Fondurile suverane și finanțarea dezvoltării pe termen lung: riscuri și oportunități

Fondurile suverane (prescurtat FS) au cunoscut o dezvoltare rapidă în ultimii 20 de ani reprezentând astăzi un factor important în circuitele financiare internaționale. Cele mai multe dintre ele sunt deținute de țări care au resurse naturale substanțiale pe care le exportă și au obiective clare, pe termen lung, incluzând aici și transferurile intergeneraționale. În mod tradițional, aceste fonduri au făcut investiții în alte țări, îndeosebi în acțiuni tranzacționate pe principalele piețe bursiere din diverse motive între care și lipsa oportunităților de a investi pe piețele interne.

Ce este un Fond Suveran?

Conform Sovereign Wealth Fund Institute un fond suveran este „un fond de investiții deținut de stat sau o entitate care este constituită din surplusuri ale balanței de plăți, operațiuni valutare oficiale, venituri din privatizări, plăți din transferuri guvernamentale, surplusuri fiscale și/sau venituri încasate din exporturile de resurse. Definiția fondurilor suverane (prescurtat FS) exclude, printre altele, active de rezervă în valută deținute de autoritățile monetare pentru balanța de plăți, întreprinderi de stat în înțelesul tradițional, fonduri de pensii ale angajaților guvernamentali (finanțate din contribuțiile angajator/angajați) sau active administrate în beneficiu individual.
Formarea de FS nu este un fenomen nou, dar aproape două treimi din cele existente la ora actuală au fost constituite în ultimii 20 de ani. Conform estimărilor Sovereign Wealth Fund Institute, FS aveau în 2016 active în gestiune de peste 7.000 miliarde dolari SUA. În aceste condiții, este evident că importanța FS a crescut substanțial nu numai în țara de origine, dar și în contextul sistemului financiar internațional. Din 2005 până în 2015 au fost create sau anunțate peste 40 de noi FS. Volumul uriaș de active pe care le au în administrare aceste fonduri depășește, conform unor estimări, pe cel al activelor administrate de fondurile de hedging iar unii autori estimează că deja este posibil ca activele FS să depășească și stocul global de rezerve valutare. Există anumite rezerve privind aceste estimări datorate scăderilor pe care FS le-au înregistrat după căderea prețurilor la petrol, în 2015, când acestea au fost forțate să iasă din o serie de poziții, iar valoarea activelor pe care le aveau în administrare a scăzut, după unele estimări cu 1.300 miliarde dolari SUA.

Obiectivele țării de origine

Este destul de evident că FS au ca obiectiv administrarea eficientă și efectivă a resurselor financiare a țării lor, dar au și roluri de politică economică specifice.
De ex.: Pentru țările exportatoare de resurse ne-regenerabile, problema principală este de a transforma aceste resurse într-un venit sustenabil și stabil în viitor, pentru a compensa natura finită a acestor resurse, dar și volatilitatea prețurilor, specifică piețelor de mărfuri. Plasarea veniturilor din vânzarea resurselor într-un FS este o modalitate de a evita ciclurile de pe piețe, ca cele din anii ’70, prin achiziționarea de active internaționale. Un FS bine administrat și eficient poate proteja celelalte sectoare ale economiei împotriva fluctuațiilor valutare și poate asigura o distribuire mai echitabilă a bunăstării țării pe mai multe generații. Se estimează că 30 din FS existente au fost create de țări exportatoare de mărfuri exact pentru acest scop: stabilizare și economisire pentru generațiile viitoare. Fondul pentru stabilizare socială și economică creat mai demult de Chile are exact aceste obiective: de a echilibra cheltuielile guvernamentale, punând deoparte sumele rezultate din surplusurile fiscale, care depășesc țintele structural, pentru a fi utilizate în perioadele în care comerțul exterior trece prin perioade dificile.

Pe de altă parte, unele FS au ca obiectiv explicit dezvoltarea bazei de creștere economică a țării de origine. O economie eficientă și diversificată reduce impactul volatilității prețurilor și ajută la pregătirea economiei pentru perioada de după epuizarea resurselor. Acesta este scopul declarat a cinci FS create în ultimul timp.
Îmbătrânirea populației creează presiuni mari asupra onorării obligațiilor sociale viitoare. Cinci FS operaționale la ora actuală au acest motiv ca obiectiv. Tot Chile a creat Pension Reserve Fund care urmărește să acopere obligațiile pe termen lung impuse de reforma pensiilor.
Din punctul de vedere al României, de interes ar putea fi modelul Fondurilor Suverane pentru Dezvoltare Strategică (FSDS). Acestea sunt fonduri create și utilizate pentru a realiza obiective de dezvoltare economică. În general, în literatura de specialitate se consideră că marea majoritate a fondurilor suverane au obiective comerciale de a obține profituri (ajustate cu riscurile corespunzătoare) de pe urma activelor deținute. Dar FSDS -urile au obiectiv clar atingerea unor obiective de dezvoltare economică a țării care le constituie. La ora actuală, nu există exemple de succes de astfel de fonduri, ele fiind create abia în ultimii ani.
În timp, și reflectând parțial câștigurile mult scăzute din țările dezvoltate după criza financiară din 2008-2009, investițiile fondurilor suverane în ansamblu s-au diversificat pentru a include proprietăți imobiliare reale și investiții în țări în curs de dezvoltare. Perspectiva unor venituri potențial competitive în țările în curs de dezvoltare și reducerea drastică a surselor tradiționale de finanțare pe termen lung după criza financiară au generat un interes tot mai mare în rândul autorităților naționale din țările care dețin fonduri suverane, de a permite și chiar încuraja aceste entități să investească în economiile proprii, în mod special de a finanța investițiile în proiecte de infrastructură pe termen lung. Astfel de preocupări sunt aproape inevitabile, ținând seama de faptul că multe țări cu economii substanțiale, unele exportatoare de dată recentă de materii prime, au și o serie de nevoi urgente. Un număr de FS existente investesc în prezent o parte din portofoliul lor în propria economie, iar alte FS sunt create pentru a juca acest rol.
Mulți își pun întrebarea dacă e normal ca FS să fie folosite pentru finanțarea necesităților de dezvoltare pe termen lung. Are sau nu importanță dacă aceste investiții sunt făcute pe piața internă sau în alte țări? Este un subiect dezbătut destul de mult în ultima vreme, mai ales din punctul de vedere delicat al utilizării FS pentru finanțarea unor proiecte naționale pe motivul, cel puțin parțial, al importanței percepute a acestor proiecte pentru dezvoltare. Sunt puse în discuție mai ales investițiile pe propriile piețe în proiecte comerciale sau aproape comerciale. Mai mult, sunt analizate condițiile care le-ar putea afecta abilitatea de a fi investitori eficienți și prudenți în încercarea lor de a asigura diversificarea economică și mobilizarea capitalurilor private.

La o primă vedere, se pare că între obiectivele pe termen lung ale FS și nevoile de investiții pe termen lung ale țărilor în curs de dezvoltare există o bună corelare. În calitatea de investitor specializat un FS de anvergură ar dispune de capacitățile de evaluare pentru a asigura creșterea eficienței unui program de investiții. Există însă și riscuri. Și încă unele de loc de neglijat. Un prim risc ar fi acela a dezechilibrării macroeconomice. Apoi ar putea submina calitatea investițiilor publice, dar și obiectivele de profit ale fondului. Sursa acestor riscuri este în principal dată de faptul că FS este deținut tot de guvernul care caută să promoveze investițiile. Acesta, dar și altele sunt riscuri care pot fi atenuate, dar nu eliminate.
Este bine știut că orice activitate economică presupune riscuri. Rezervele de capitaluri externe constituite pot fi reduse de guverne viitoare, fie direct (fondurile fiind utilizate în alte scopuri decât cele inițial stabilite, sau contribuții planificate pot să nu mai fie efectuate) sau indirect (prin acumularea de datorie publică nesustenabilă). Există și cei care consideră utilizarea FS pentru a finanța investiții publice interne atât de riscantă încât recomandă ca FS să își mențină portofoliul doar în investiții externe. (Surse: Berg, Portillo, Yang and Zanna (2012); Dabla-Norris, Brumby, Kyobe, Mills and Papageorgiu (2011).

Condiții necesare pentru succes

Subiectul FS este foarte vast și se pot spune multe lucruri despre ele. În mod cert FS ajută la crearea de beneficii economice pe termen lung. Dar, pentru a obține rezultatele dorite, este nevoie să fie îndeplinite câteva condiții. Aceste condiții reies din experiențele de până acum și din lucrările mai multor autori.
1. În primul rând, o țară care lansează un FS trebuie să dispună de politici bugetare și monetare corespunzătoare. Operațiunile unui FS trebuie integrate în ansamblul politicilor economice. Dacă acest lucru nu este făcut, un FS poate produce efecte considerabile, cum ar fi bugete paralele sau – în cazul unor retrageri la momente neinspirate – subminarea operațiunilor băncii centrale.
2. În al doilea rând, pentru ca operațiunile fondului să fie integrate în mod corespunzător în contextul politicilor economice ale țării de origine este crucial ca informații adecvate să fie transmise instituțiilor relevante și ca date exacte să fie incluse în evidențele naționale ca și în statisticile de politici monetare, în cele guvernamentale, dar și în cele externe.
3. Succesul celor mai multe FS existente s-a bazat, încă de la început, pe existența unor reguli bine definite și respectate, referitoare la modalitățile de alimentare/finanțare și de retragere din fond.
4. În al patrulea rând, un FS trebuie să aibă aranjamente de guvernanță foarte clare. Mai ales în ceea ce privește modul în care proprietarul fondului, guvernul, stabilește obiectivele fondului, structura de conducere, și un cadru eficient de responsabilități. Foarte importantă este și structura relațiilor dintre diferitele instituții implicate în administrarea și conducerea FS tocmai pentru a facilita și edifica independența operațională în ceea ce privește deciziile de investiții.
5. În al cincilea rând trebuie să existe responsabilități clare între diferitele niveluri ale guvernanței FS. La fel, proceduri clare de responsabilitate trebuie stabilite față de răspunderea în fața opiniei publice tocmai pentru a evita utilizarea necorespunzătoare a fondurilor publice și a câștiga sprijinul și încrederea publicului în fond. Aceste responsabilități și aranjamente pot stimula publicul pentru a economisi în loc de a cheltui fondurile publice. Publicul, societatea în ansamblul ei, trebuie informată clar în legătură cu fondurile alocate FS, cu veniturile realizate și creșterea resurselor FS. Prevederile referitoare la transparență trebuie să includă: publicarea cu regularitate de informații cu privire la: obiectivele investiționale ale fondului, finanțarea acestuia, retragerile și modul de cheltuire a sumelor de către guvern, cadrul de administrare a fondului, dimensiunea activelor și alocarea acestora, și veniturile realizate. În marea majoritate a țărilor care au unul sau mai multe FS autoritățile publică rapoarte lunare referitoare la dimensiunea și compoziția portofoliului, dar și rapoarte trimestriale de analiză a performanțelor.
6. Succesul unui FS depinde în foarte mare măsură de politicile de investiții responsabile, care să fie consistente cu obiectivele. Acestea presupun grijă, prudență și profesionalism în practicile investiționale, dar și un cadru solid prin care să fie identificate, evaluate și gestionate toate riscurile în timpul funcționării. De exemplu, fondurile de stabilizare – cea mai comună formă de FS existente și care au cel mai mic orizont de timp investițional – tind să investească cel mai conservator și să dețină active lichide în cantități mari. La polul opus fondurile de economii caută să obțină profituri mai mari pe o perioadă mai lungă de timp și ca atare vor investi în toate clasele de active, inclusiv investiții alternative. Fondurile pentru rezerve de pensii își pot stabili politica de investiții într-un context de active și pasive pentru a se corela cu nevoile de plată a pensiilor, motiv pentru care pot alege portofolii similare cu cele ale Fondurilor de pensii normale.

Reglementări și autoreglementări

Nu de puține ori au existat situații în care țările în care FS au făcut investiții au ridicat o serie de obiecții. Unele și-au exprimat îngrijorarea că unele investiții ale FS ar putea afecta siguranța națională, sau că investițiile FS ar putea avea la bază alte motivații decât cele pur comerciale, ținând seama că proprietarii FS sunt guverne ale țării de origine a fondului. Ca urmare, majoritatea celor implicați în domeniu au recunoscut că sistemul internațional ar avea de câștigat dacă ar exista o mai mare claritate în ceea ce privește principiile și practicile folosite de acești jucători importanți din sistemul financiar internațional. Dacă țările primitoare a investițiilor au inițiat prin intermediul OCDE un cod al investițiilor, la rândul lor FS au adoptat Generally Accepted Principles and Practices for Sovereign Wealth Funds (GAPP) un set de principii și practicie voluntar asumate, cunoscute și sub denumirea de „Principiile de la Santiago”.

În loc de concluzii

Este destul de dificil de făcut o evaluare corectă într-un timp scurt, fără un studiu amănunțit. Experiențele internaționale arată clar că lucrurile trebuiesc abordate cu multă prudență. În 2016, în Israel a fost lansat un fond suveran după cinci ani de discuții și pregătiri, ceea ce spune mult. Trebuie clarificate ideile de la care se pleacă. Că anumite țări deținătoare de fonduri suverane modifică obiectivele și strategiile de investiții ale acestora către investiții în propria economie este de luat în calcul. Dar fondurile suverane pentru dezvoltare strategică (FSDS) sunt o categorie nou apărută și încă neclara. Mai ales în ceea ce privește nivelul investițiilor în propria economie. Statistic unele surse arată că aproape toate FS au investiții în propria țară (cca 15%), dar grosul investițiilor sunt pe piețele internaționale. Din acest punct de vedere, se impune o clarificare aprofundată a tipului, modului de operare și reglementare a unui astfel de fond.
Pentru a sprijini dezbaterea pe această temă foarte importantă Asociația pentru Studii și Prognoze Economico-Sociale prezintă câteva puncte de vedere ale membrilor săi. n