În vederea optimizării procesului de integrare paneuropeană a piețelor financiare, la ora actuală, se lucrează intens la implementarea a două inițiative majore: Uniunea Bancară și Uniunea Piețelor de Capital (CMU – Capital Markets Union). Ambele proiecte sunt de mare interes și pentru România, având în vedere stadiul economiei și al piețelor financiare,  precum și prioritățile naționale pe termen mediu și lung. Uniunea Bancară are ca principal scop o integrare deplină și sustenabilă a piețelor bancare, prin instrumentele supravegherii unice, a mecanismului comun de rezoluție și a unui cadru unic privind garantarea depozitelor bancare. Similar, CMU are ca menire crearea unei piețe unice de capital în Zona Euro în vederea maximizării beneficiilor ce derivă dintr-o partajare transfrontalieră a riscurilor (risk sharing) și eliminării disfuncționalităților ce ar putea fi generate de incompatibilitatea diverselor reglementări naționale în statele membre; pe scurt: identificarea de noi soluții în vederea direcționării eficiente a resurselor financiare disponibile către zonele unde astfel de resurse sunt necesare (în special infrastructură și IMM), în interiorul Uniunii Europene.

Potrivit comunicatului de presă al Comisiei Europene din 30 septembrie 2015, planul de acțiune privind realizarea CMU are la bază următoarele principii-cheie:

  • Crearea mai multor oportunități pentru investitori: uniunea piețelor de capital ar trebui să contribuie la mobilizarea capitalului în Europa și la direcționarea acestuia către toate întreprinderile, inclusiv IMM-urile, și proiectele de infrastructură care au nevoie de finanțare pentru a se dezvolta și a crea locuri de muncă. Aceasta ar trebui să ofere gospodăriilor opțiuni mai adecvate pentru a-și atinge obiectivele în materie de pensii.
  • Asigurarea legăturii dintre finanțare și economia reală: uniunea piețelor de capital este un proiect clasic de piață unică, în beneficiul tuturor celor 28 de state membre. Statele membre au mult de câștigat din direcționarea capitalului și a investițiilor către propriile proiecte.
  • Promovarea unui sistem financiar stabil, mai solid și mai rezistent: apariția unei game mai largi de surse de finanțare și a unor investiții pe termen mediu si lung prin care se asigură că cetățenii și societățile din UE nu mai sunt la fel de vulnerabile la șocurile financiare ca în timpul crizei.
  • Aprofundarea integrării financiare și intensificarea concurenței: uniunea piețelor de capital ar trebui să aibă drept rezultat partajarea în mai mare măsură a riscurilor la nivel transfrontalier și piețe mai lichide, ceea ce va duce la aprofundarea integrării financiare, la reducerea costurilor și la creșterea competitivității europene.

Punctul de plecare:

  • Situația curentă ne arată o piață extrem de fragmentată la nivel european, cu 17 burse importante în cele 28 de state membre, ce generează o capitalizare de circa 10,6 trilioane euro. În ciuda granularității mari a burselor, Europa se confruntă cu o concentrare majoră a capitalizării; principalele cinci instituții bursiere acumulează 95% din capitalizarea totală, cu acest procent pe trend ascendent (cifra era de 91% în 2007). Bineînțeles, există o legătură directă între dimensiunea capitalizării și cea a economiilor naționale, însă concentrarea capitalizării excede dimensiunea economiei – cele cinci burse amintite sunt localizate în economii ce cumulează circa 85% din PIB-ul european. Fragmentarea este totodată pusă în relief și de comparația la nivel național între capitalizare și PIB, cu discrepanțe majore între statele membre, de exemplu Slovacia 5%, Austria 22%, Germania 52%, țările nordice aproximativ 115%, Marea Britanie 127%. Media ponderată a acestui procentaj în cazul principalelor cinci burse este de circa trei ori mai mare decât cea aferentă restului de 12 burse.

O adevarată surpriză este o comparație cu piața bursieră a Statelor Unite – în ciuda unei bune comparabilități a celor două zone din punct de vedere economic, piața de capital americană este substanțial diferită, la momentul actual având doar două instituții bursiere majore, cu o capitalizare combinată de circa 23 trilioane euro. Piața americană nu este numai extrem de concentrată, dar și de două ori mai mare decât cea europeană; întorcându-ne și la comparația capitalizare/PIB, SUA atinge un procent de 140%! Este evident că experiența Statelor Unite oferă lecții și indicii foarte utile în construcția CMU.

  • Un avion cu motor pe o singură aripă – așa poate fi caracterizată finanțarea companiilor la nivel european, în principal datorită preponderenței creditului bancar: 37% din PIB în Europa vs. 14% din PIB în Statele Unite. Iar în ceea ce privește procentul finanțărilor bancare, în total finanțări externe nete pentru sectorul corporate, observăm un procentaj de circa 70% în Zona Euro vs. circa 20% în Statele Unite.

Piața de capital, o alternativă la finanțarea bancară

Sunt create premisele unei experiențe dureroase, în contextul unor condiții de creditare mai dure, creșterii costului capitalului, noilor cerințe de capital, volumului ridicat de credite neperformante și diminuării bilanțului la nivelul băncilor europene. Este clar că la momentul actual, în ciuda unei abundente lichidități furnizate de Banca Centrală Europeană, băncile comerciale, confruntându-se cu o multitudine de probleme de natură internă și externă, nu transformă această lichiditate în creditarea economiei reale, mai ales într-un cadru competițional extrem de limitat ca alternativă.

Să nu uităm, totodată, că multe studii de specialitate concluzionează pe bună dreptate că piețele ce se bazează pe finanțarea bancară beneficiază de rate de creștere economică sensibil mai mici decât piețele pe care finanțarea bursieră joacă un rol important (în special în perioade, cum este și cea pe care o traversăm, de prăbușire a prețului activelor). Crearea unui al doilea motor pentru avionul nostru metaforic, prin aducerea în centrul atenției a pieței de capital, reprezintă o acțiune vitală pentru sustenabilitatea economiei europene. CMU este în mod cert un proiect ambițios, obiectivele lui majore trebuind translatate rapid în măsuri specifice cu impact asupra facilitării finanțării companiilor în general și IMM-urilor în particular.

Menționez IMM-urile în particular, deoarece, în ciuda faptului că generează circa 58% din valoarea adăugată a pieței europene corporate și ocupă circa 67% din forța de muncă angajată în sectorul privat (50% din forța de muncă angajată în sectorul privat este angajată în companii cu mai puțin de 50 de angajați!), sunt la ora actuală, datorită cadrului de reglementare bursieră, virtual excluse de la orice finanțare pe piața de capital, fiind captive finanțărilor bancare. Plecând de la rezultatele unui studiu Oliver Wyman din 2013, ce arătau că doar 5% din IMM-urile europene au emis acțiuni listate și doar 2% obligațiuni, am convingerea că situația la momentul actual s-a deteriorat și mai mult.

O mai agresivă implicare inițială a instituțiilor de venture capital sau private equity cuplată cu o facilitare la nivel de reglementări a plasamentelor private (cum ar fi de exemplu inițiativa franceză a French Euro Private Placement Working Group) ar „salva” un număr mare de IMM-uri din această situație, facilitând accesul ulterior la finanțări pe piața de capital. Din păcate piața europeană de private equity (total investiții) este extrem de anemică, situându-se de exemplu la nivelul anului 2013 la un procent de 0,24% din PIB-ul european (pentru același an procentajul în cazul Statelor Unite era de circa 3%) și, mai mult, concentrată într-o proporție de aproape 50% doar pe o singură piața – Marea Britanie. O situație similară observăm și în cazul venture capital, ce totaliza la nivelul anului 2013 – 0,02% din PIB. Tot în acest context putem aminti și tranzacțiile M&A cross-border în interiorul Uniunii Europene, ce se situează la nivele modeste comparativ cu perioada premergătoare crizei financiare: o valoare medie anuală de circa 317 mld euro pentru perioada 2008-2014 (cel mai scăzut nivel înregistrându-se în 2009 – 238,4 mld euro), comparativ cu o valoare totală de circa 645,5 trilioane euro pentru perioada 2000-2007.

Fără să intru în detalii teoretice privind țintele și programul de implementare al CMU, m-aș opri asupra câtorva probleme de actualitate ce trebuie adresate pe parcursul procesului efectiv de construcție a Uniunii Piețelor de Capital:

  1. Lipsa de atractivitate/competitivitate a piețelor europene. Pe lângă aspectele legate de fragmentare amintite mai sus, competitivitatea piețelor de capital europene este afectată și de factori cum ar fi market-to-book ratio și lichiditatea aferentă pieței. În termeni nominali, o comparație market-to-book ratio între piețele comunității europene și cea a Statelor Unite reflectă o evaluare la nivel mult mai scăzut pentru acțiunile listate în Europa – vorbim de un discount de aproximativ 50% față de acțiunile listate pe piața americană. Dacă este să luăm în considerare doar piețele din statele Zonei Euro, acest discount ajunge la o valoare îngrijorătoare de circa 75%. Principalele explicații ar fi:

– standardele contabile;

– ponderea instituțiilor financiare în companiile listate (aceste instituții au o market-to-book ratio scăzută);

– calitatea previziunilor în rândul investitorilor;

– diferențe în profitabilitate;

– intensitatea investițiilor de capital – cu cât investițiile de capital (echipamente, infrastructură) au o pondere mai mare în total finanțări atrase pe piața de capital, cu atât market-to-book ratio este mai mică.

Lichiditatea pieței, un factor de atractivitate

Lichiditatea unei piețe (măsurată prin volum tranzacții) reprezintă un alt factor de atractivitate, complementar celor de mai sus. În perioada 2008-2012 lichiditatea piețelor europene s-a înscris pe un trend puternic descendent (scădere de aproape 50%), trend ce s-a inversat, devenind pozitiv în ultimii 3 ani. Este necesară o stimulare prin toate mijloacele lichidității, știind faptul că mărimea nominală a unei piețe, în termeni de capitalizare, nu afectează în mod direct lichiditatea acesteia și deci capitalizarea mai scăzută la nivel european nu este și nu trebuie să se constituie într-un obstacol în calea unei mai bune lichidități.

  1. Diminuarea relevanței/importanței la nivel global a centrelor financiare europene. Procesele de emisiune și tranzacționare au o rată ridicată de succes atunci când se produc în centre financiare sau bursiere relevante și conectate la piața financiară globală, în primul rând prin atragerea de emitenți și investitori internaționali. Europa nu duce lipsă de centre financiare solide și credibile, însă importanța lor la nivel global este într-o continuă scădere. De exemplu, în afara pieței londoneze, ce are o poziție de lider global în indexul de competitivitate GFCI (Global Financial Centres Index), Frankfurt este pe locul 14 (locul 6 în 2007), iar Paris pe locul 37 (locul 11 în 2007). Este evident faptul că marile centre financiare europene au devenit, în perioada scursă de la începutul crizei financiare globale, mult mai puțin capabile să atragă emitenți și investitori internaționali.

O concluzie evidentă ar fi că Uniunea Piețelor de Capital la nivel european trebuie să pună în mișcare mecanisme care nu numai să-i maximizeze rolul la nivel continental, ci să-i și crească atractivitatea globală.

  1. Lipsa unor eforturi concrete și cu rezultate de integrare a piețelor de capital europene în perioada premergătoare ideii de CMU. Așa cum am precizat, punctul de plecare pentru o Uniune a Piețelor de Capital este reprezentat de o fragmentare excesivă bazată istoric pe dorința fiecărei țări membre de a avea și administra propria piață de capital. Emitenții mici și medii au fost și sunt încă forțați ca în cazul unor oferte publice să aibă la dispoziție doar piața locală, fără acces la o bază solidă paneuropeană sau chiar internațională de investitori. Era de așteptat ca, după mai mult de 50 de ani de eforturi de integrare pe diverse planuri la nivelul Uniunii Europene, integrarea piețelor bursiere (inclusiv în ceea ce privește sistemele de clearing, decontare, custodie și raportare, precum și în ceea ce privește simetria informațională) să fie la un nivel destul de avansat. Din păcate, nu este cazul, iar construcția CMU pornește aproape de la zero.

Pentru a exemplifica, să luăm cazul Directivei UCITS (Undertakings for the Collective Investment in Transferable Securities). Un număr de doar 14 state membre (incluzând Germania, Danemarca, Grecia, Franța, Republica Cehă) au implementat-o sub formă de legislație primară, șase state membre (ex. Belgia, Luxemburg și Finlanda) au implementat-o sub formă de recomandări fără putere legală, iar restul statelor membre nu au implementat-o deloc.

  1. Diminuarea recentă a fluxurilor de capital în interiorul Uniunii Europene – „home bias” la nivel european (concentrarea pe investiții sau emitenți la nivel național, bazată cel mai probabil pe motive culturale, istorice și lingvistice, cu ignorarea eventualelor beneficii aduse de o diversificare regională). Deținerile cross-border (Uniunea Europeană) de acțiuni ale fondurilor de investiții din Zona Euro au evoluat de la 19% din portofoliu în 2000 la 27% în 2008, scăzând la nivelul anului 2014 la o valoare de 21%, ceea ce a pus presiune asupra lichidității piețelor bursiere europene, crescând costul emitenților și generând volatilitate. În mod clar, acest trend trebuie eradicat dacă se dorește un proces facil și de succes de implementare a CMU, iar una din soluții ar fi sprijinirea și promovarea tipurilor de fonduri de investiții dedicate investițiilor cross-border, cum ar fi European Venture Capital Funds, European Social Entrepreneurship Funds sau European Long-Term Investment Funds (ELTIF). Îmbunătățirea, mai ales în sensul simplificării, sistemului de passporting pentru fondurile de investiții existente ar fi o altă măsură utilă.
  2. Cadrul legal extrem de puțin armonizat. Integrarea piețelor financiare și stimularea fluxurilor de capital în interiorul Uniunii Europene sunt strâns legate de cadrul legal și de reglementare la care trebuie să adere emitenții și investitorii. Pentru a avea succes, implementarea CMU va trebui să plece de la aproape zero în armonizarea nu numai a cadrului specific de reglementare, ci și a celor ce se referă la companii, insolvență, fiscalitate, standarde contabile etc. Experiența de până acum a arătat faptul că o astfel de armonizare, indiferent de domeniul la care se referă, s-a constituit într-un exercițiu extrem de dificil, având în vedere prioritățile atât politice cât și economice ale statelor membre, ca și cerințele acestora și ale jucătorilor de pe piețe de a se implementa principiile proporționalității și specificității locale și regionale. O eventuală soluție ar fi delegarea acestei misiuni unei autorități cu puteri sporite de implementare. Este de lăudat exemplul la nivel național al UK’s Financial Conduct Authority (FCA), care se află într-un continuu efort de încurajare și facilitare a surselor de finanțare noi și inovatoare (de exemplu, crowd financing a atins nivelul de 1,74 mld GBP în 2014), fidela mandatului „ensuring markets work well for consumers and for firms”.
  3. Subdimensionarea piețelor europene de obligațiuni. Într-un puternic contrast cu piața Statelor Unite, pe care am ales-o drept termen de comparație, ce reprezintă circa 30% din PIB, piața cumulată europeană a obligațiunilor corporate se situează la un nivel de aproximativ 10% din PIB, o valoare cu impact puternic negativ asupra lichidității, implicit menținând yield-urile (costul finanțării pentru emitenți) la un nivel ridicat. Este interesant de observat (ne privește în mod direct) și cei doi „poli” europeni ai emisiunilor de obligațiuni pentru sectorul corporate (non-financiar): România, cu un procent de 0,1% din sursele totale de finanțare și Marea Britanie cu 8,1%. La nivel european, principalii emitenți rămân cei suverani (eronat percepuți ca „risk free” și, prin urmare, cei mai lichizi) și instituțiile financiare, la nivelul anului 2014 totalizând 10,8 trilioane euro, respectiv 6,9 trilioane euro. Dimensiunea redusă a pieței obligațiunilor corporate și lichiditatea scăzută afectează direct atât procesul de evaluare a costurilor de emisiune pe piața primară, cât și ajustarea prețului pe măsură ce noi informații despre emitent/industrie devin disponibile.

Obligațiunile corporative, o piață ce trebuie stimulată

Fără o stimulare prealabilă a creșterii în volum și o importanță a pieței obligațiunilor corporate, CMU nu va fi decât un paravan pentru o finanțare a companiilor ce funcționează în condiții de neeficiență. O astfel de măsură pregătitoare ar putea fi, de exemplu, translatarea sistemelor de pensii la nivel european de la „defined benefit” către „defined contribution”, creând premisele pentru canalizarea acestor fonduri către investiții pe termen lung pe piața de capital (în special instrumente financiare cu venit fix – obligațiuni) și multiplicând masiv baza de investitori la nivel european. Ar trebui studiată și oportunitatea standardizării procesului, caracteristicilor și documentației suport pentru emisiunile primare de obligațiuni ale sectorului corporate, cum ar fi, de exemplu, alinierea datelor de cupon și a maturității la datele International Money Market.

  1. Importanța excesivă a rating-urilor ca urmare a unor cerințe de reglementare, ce duce la orientarea multor categorii de investitori instituționali (ex. companii de asigurări, fonduri de pensii etc.) cu preponderență către active cu „risc zero”. Cu alte cuvinte, cerințele de capital excesive asociate investițiilor în active cu rating mai scăzut forțează astfel de investitori să se orienteze masiv către active guvernamentale sau corporate investment grade. CMU va trebui să sprijine lărgirea universului de active prin reducerea importanței rating-urilor (vorbim de un proces pur mecanic de selectare a activelor în funcție de rating) și introducerea unor metode și mecanisme mai flexibile, stimulând cererea, reducând costul de finanțare pentru emitenți și, bineînțeles, crescând importanța finanțării prin piața de capital raportat la cea bancară.
  2. Educația financiară a investitorilor retail trebuie să se constituie într-o prioritate atât pentru jucătorii pieței cât și pentru autorități. Potrivit unui studiu recent al Credit Suisse, investitorii retail europeni au o extrem de ridicată aversiune la risc, concretizată atât în alocarea de active non-financiare vs. active financiare (dezechilibrată în favoarea activelor non-financiare: 51% din total active pentru Uniunea Europeană comparat cu 30% în Statele Unite), cât și în preferința acestor investitori pentru anumite active financiare simple și percepute a avea risc scăzut (produse de asigurare, pensii private, depozite bancare sau chiar valută, în detrimentul investițiilor în produse listate, ce se situau pentru anul 2014 la un nivel de doar 23,9% din totalul investițiilor în produse financiare). Pe lângă creșterea nivelului de educație financiară în rândul investitorilor retail europeni, este necesar a fi studiați și adresați și alți factori esențiali în maximizarea contribuției acestui tip de investitori pentru investiții în produse financiare listate: costurile de tranzacționare, gradul de diseminare și ușurința obținerii informațiilor legate de piață, protecția acționarilor minoritari, tratamentul fiscal etc.

În acest context, mă gândesc la o întrebare retorică: oare câți dintre investitorii retail aflați în fața unei decizii de investiție pe piața primară studiază și sunt în stare să înțeleagă prospectul ce acompaniază respectiva emisiune?

  1. Este necesară punerea în valoare a expertizei și bunelor practici deja acumulate – CMU va fi o „colecție” de centre financiare spre deosebire de multitudinea de piețe naționale din prezent. Probabil o specializare a acestor centre financiare bazată pe experiența deja acumulată ar face sens și aș da ca exemplu Luxemburg și Irlanda, în ceea ce privește fondurile de investiții, sau Marea Britanie, în ceea ce privește private equity. Bineînțeles, barierele de orice fel în ceea ce privește accesul la aceste centre, atât pentru emitenți cât și pentru investitori, trebuie total eliminate în prealabil.
  2. Necesitatea încurajării operațiunilor de securitizare trebuie să se constituie într-o prioritate a factorilor relevanți atât înainte, cât și după implementarea CMU. Situându-se la un nivel de 287,3 mld euro (2,1% din PIB-ul Uniunii Europene), comparativ cu cifra aferentă Statelor Unite pentru aceeași perioadă – 1,2 trilioane euro (8,6% din PIB), în mod cert revigorarea pieței europene a securitizărilor este absolut esențială în finanțarea companiilor, în special a IMM-urilor, care, așa cum am precizat, au un rol important în creșterea economică și reducerea șomajului în Uniunea Europeană. În mod clar, nu toate IMM-urile pot accesa finanțări pe piața de capital, creditul bancar continuând să fie principala lor sursă de finanțare; din păcate, și această sursă de finanțare s-a deteriorat atât calitativ, cât și cantitativ în perioada recentă. Ca urmare, în ceea ce privește procentul IMM-urilor ce se confruntă la momentul actual cu probleme majore în obținerea de finanțări bancare, observăm valori destul de mari; de exemplu 35% în Spania, 28% în Portugalia, circa 30% în Belgia, Franța și Germania, 42% în Italia. Însă, prin securitizarea portofoliului de expuneri pe IMM, băncile își pot optimiza resursele de capital și crea spațiu în bilanț în vederea maximizării capacității de finanțare a economiei reale.

La nivelul Uniunii Europene observăm, din păcate, un declin constant al pieței SME ABS (small and medium sized enterprises asset backed securities) pe parcursul ultimilor ani; de exemplu, în Spania de la 80 mld euro în 2010 la 30 mld euro în 2014 (reprezentând doar 16% din totalul operațiunilor de securitizare din această țară), în Italia de la 30,4 mld euro în 2012 la 24 mld euro în 2014. Situația este însă îngrijorătoare în două din cele mai puternice economii europene – Germania și Franța – unde piața SME ABS totalizează 2 mld euro.

Necesitatea unei baze de date privind expunerile bancare

O problemă ce stă în calea revigorării pieței SME ABS în noua Uniune a Piețelor de Capital este reprezentată de cantitatea și calitatea insuficientă a informației pentru expunerile bancare pe sectorul IMM și lipsa unei standardizări a acestui tip de expunere (mai ales la nivelul costurilor de finanțare, unde convergența la nivelul Uniunii Europene și chiar al Zonei Euro este departe de a se realiza). Devine necesară crearea, pe parcursul perioadei de implementare a CMU, a unei baze de date la nivel european privind expunerile bancare pe zona IMM, ce ar facilita procesul de „pooling” și genera o reducere a importanței rating-urilor în finanțarea IMM (vezi punctul 7 de mai sus). Este necesară implicarea directă a băncilor comerciale finanțatoare – sunt la ora actuală singurele instituții capabile să identifice, măsoare și să analizeze, la un înalt nivel calitativ, riscul de credit și, pe baza relației directe istorice cu clienții IMM, pot construi un model optim de structurare a informației și a proceselor.

Totodată, băncile, în congruență cu principalii investitori în astfel de instrumente și autoritățile relevante, au capacitatea și pot să intervină și în procesul continuu de revizuire a standardelor contabile relevante – să nu uităm că US GAAP oferă un cadru extrem de prietenos în ceea ce privește investițiile financiare în general și securitizările în particular.

Inițiativa Băncii Centrale Europene de a accepta produse securitizate ca garanție pentru operațiunile open-market, cuplată cu alte inițiative sau proiecte în derulare ale aceleiași instituții cu referire la securitizări reprezintă pași timizi, dar importanți pentru crearea unei piețe solide și sustenabile a produselor securitizate.

Uniunea Europeană are în mod cert nevoie de o piață de capital unică, în principal datorită faptului că sistemul bancar nu mai este capabil să răspundă într-un mod adecvat nevoilor de finanțare ale sectorului corporate, în special IMM. Este necesară, pe parcursul construcției CMU, o remodelare a mediului economico-financiar european și o alterare profundă a sistemului legal, fiscal și de reglementări în vederea creării unei piețe unice capabilă să livreze inovație, competitivitate, o reducere a riscurilor sistemice și, nu în ultimul rând, creștere economică. Toate aceste provocări trebuie abordate având ca principal focus investitorul, ca exponent al noțiunii de „Capital” în sintagma Capital Markets Union.

DISTRIBUIȚI