Cine plătește pentru deciziile de politică monetară pripite, pornite de la premise eronate, luate sub presiune sau pur și simplu luate greșit, deși mai mult ca sigur cu intenții bune, de către cei ce conduc băncile centrale? Cât de scumpe sunt aceste erori și cine le plătește? Încerc să răspund mai jos.
Cu siguranță decizii defectuoase există, au fost și vor mai fi, este de ajuns să ne uităm spre America Latină, sau la anii ’70 în care băncile centrale au creat inflație ridicată, pe care tot ele, dar cu greu și cu costuri economice uriașe, au reușit să o tempereze.

Băncile centrale au fost și încă sunt un actor esențial al răspunsului economic vizavi de situația creată de pandemie. Au fost luate multe măsuri în ultimul an. Însă, când vine vorba de tipurile de măsuri luate, lucrurile sunt destul de nuanțate. Între țările dezvoltate (ce emit moneda de rezervă, dolari și euro spre exemplu) și cele emergente (care nu emit moneda de rezervă), tipul dar și amploarea măsurilor au fost cu totul diferite.

De ce nu au acționat și țările mici la fel ca Rezerva Federală Americană sau ca Banca Centrala Europeană? De unde diferența?

Cum banii din zilele noastre nu mai sunt „legați de aur”, sistemul se bazează pe încredere, pe încrederea că banca centrală care i-a emis nu le va distruge valoarea „tipărind” fără limită bani noi. În termeni simpli, diferența vine din încrederea de care beneficiază în combinație fiecare țară, banca centrală și moneda emisă de aceasta: dacă investitorii au încredere să își păstreze economiile în euro sau dolari chiar și la randament zero, acceptă ei același lucru pentru lire turcești sau peso argentinieni? Răspunsul este foarte probabil nu. Se ajunge astfel la evaluarea randamentului raportat la riscuri. Pentru o moneda considerată „sigură”, banca centrala care o emite își permite să coboare dobânda la zero și chiar să tipărească bani noi pentru că piețele au încredere în politicile ei, deci au încredere în faptul că „va respecta regulile” și astfel nu va crea inflație excesivă. Însă pentru o monedă considerată „riscantă”, banca centrală care o emite nu se bucură de un asemenea privilegiu. Ea trebuie să compenseze într-un fel pentru riscul mai mare care îi este atașat, riscul de a „nu respecta întocmai regulile”, pentru rata naturală mai mare a dobânzii, precum și pentru rata (și persistența) mai mare a inflației din acea țară. Iar această compensare se realizează printr-un „preț al capitalului” mai mare: dobânzi mai ridicate sau un curs de schimb subevaluat (depreciat).
Ecuația de mai sus este de fapt mai complexă, mai ales cu privire la „respectarea regulilor” de către banca centrală, însă pentru a menține lucrurile simple nu vom intra aici în detalii [1].

Revenind, în situația în care dobânzile nu compensează riscul perceput de piață, ba poate chiar sunt coborâte de către banca centrală (în ciuda unei realități care ar justifica contrariul) către niveluri nesustenabil de mici, atunci piețele reacționează: investitorii vând moneda respectivă contra unei alte valute cu un raport risc/randament mai bun, generând astfel presiuni de depreciere pentru moneda națională (investitorii vor face asta în pofida factorilor fundamentali, care acționează în timp, pe termen lung). Schimburi valutare în același sens vor realiza probabil și cetățenii țării respective, temându-se de o continuare a deprecierii și din dorința de a își menține puterea de cumpărare a economiilor personale sau daca pur și simplu percep valuta „forte” (euro, dolari) ca fiind o alternativă mai bună decât moneda națională. Inflația mai ridicată din țara cu pricina îi convinge de asemenea pe cetățeni să renunțe la moneda națională în favoarea valutei, care este și mai ușor convertibilă în alte monede de circulație internațională. Din cele două surse, și nu numai, apar presiunile de depreciere.

Sumarizând, reducerea prea mare și bruscă, sub nivelul de echilibru, a ratei dobânzii în țările emergente duce adesea la pierderea încrederii în banca centrală, la migrarea capitalurilor în afara țării și în cele din urmă la deprecierea cursului de schimb. Deprecierea duce la rândul ei la inflație crescută, pentru că astfel prețurile bunurilor de import devin mai scumpe. Inflația mai mare produce mai multă depreciere, pentru că cetățenii și investitorii vor căuta și mai aprig să își protejeze economiile de inflație, cumpărând valuta, iar importatorii vor crește prețurile ca un mod de acoperire măcar parțială a riscului de devalorizare. Se intră astfel într-o spirală a deprecierii generate de inflație și viceversa, greșeala decidenților devenind evidentă și amplificată. Pentru a stopa spirala și deprecierea, banca centrală trebuie să își recunoască greșeala și să intervină pentru a restabili încrederea pierdută. Astfel trebuie să reverseze reducerea, trebuie să crească rata dobânzii chiar peste nivelul de echilibru anterior.
Însă încrederea se câștigă greu și se pierde ușor: creșterea dobânzii trebuie să fie credibilă, să inspire seriozitate, altfel efectul nu va fi cel scontat. Iar corectarea greșelii vine însoțită de costuri: deprecierea va fi probabil oprită dar nu și reversată, iar creșterea bruscă și semnificativă a dobânzilor are un impact negativ asupra activității economice, a investițiilor, și a șomajului.

Cine plătește?

Plătesc în primul rând toți cei ce au avut încredere în autoritățile locale (monetară și fiscală) și pe cale de consecință în moneda națională. Cetățenii, companiile, dar și investitorii străini care și-au ținut economiile și investițiile în moneda națională își pierd astfel o parte (poate însemnată) din avere. Pierd însă și cei cu venituri mici și fixe, cei vulnerabili, pentru că inflația le erodează puterea de cumpărare. Inflația este cea mai parșivă taxă. Agoniseala multora se evaporă din cauza inflației. Pierd de asemenea și toți cei care au datorii în valută dar au venituri în moneda națională, pentru că ei trebuie să returneze o valută mai scumpă, datoria lor a crescut, astfel efortul pentru a returna împrumutul a sporit. Companiile cu datorii în valută pot deveni insolvente, incapabile să returneze valuta împrumutată, închizând porțile și generând pierderi de locuri de muncă. Pierd însă și consumatorii, pentru că bunurile importate vor fi mai scumpe – cu același salariu vor cumpăra mai puține bunuri și servicii din afara țării.

Cazul Turciei, o greșeală scumpă

Relativ „aproape de casă”, Turcia este un exemplu viu și recent al deciziilor inoportune de politică monetară, dar și un studiu de caz cu privire la implicațiile acestor decizii. Turcia este un exemplu tipic de țară cu deficit de economisiri, care trebuie să se împrumute în exterior pentru acoperirea necesarului de capital (investiții și cheltuieli), deci care trebuie să beneficieze de încrederea investitorilor.

Banca Națională a Turciei, sub impulsul factorului politic, a redus rata dobânzii de politică monetară la un nivel nesustenabil de mic, stimulând artificial economia. Sub presiuni, rata dobânzii de politica monetară a fost redusa de la 24% (în iunie 2019) la 8,25% (în mai 2020). În 2019, guvernatorul Murat Cetinkaya fusese înlocuit tocmai pentru că nu a redus dobânzile atât de repede pe cât și-ar fi dorit conducerea politică a țării. Desigur că o asemenea reducere a ajutat pe termen scurt economia Turciei să funcționeze cu motoarele turate. Însă se apăsase prea tare pe accelerație și inflația și-a oprit scăderea, ba chiar a început să crească. Cu dobânzi care nu compensau decât parțial pentru inflație și riscul țării, și încasări de valută din turism prăbușite (începuse pandemia), investitorii străini dar și cetățenii turci, obișnuiți să nu aibă prea multă încredere în moneda naționala, au început să își schimbe lirele în dolari. În primele 6 luni ale anului lira se depreciase deja cu 15%.

Însă începând cu luna august au apărut presiuni suplimentare și masive de depreciere. În data de 24 septembrie rata de dobândă a fost ridicată cu 2 puncte procentuale, de la 8,25% la 10,25%, arătând ca s-a atins limita de toleranță a deprecierii cursului de schimb. Lira pierduse însă încă 11% în acest timp, în total 28% de la începutul anului. Însă în ciuda unei prime creșteri a ratei dobânzii lira turcească continua să se deprecieze într-un ritm alert. Creșterea dobânzilor cu 2% nu era suficientă. Rezervele valutare fuseseră parțial consumate în efortul de limitare a deprecierii, și nu mai erau la un nivel confortabil pentru intervenții pentru a preveni deprecieri suplimentare. Magnitudinea exodului de capitaluri din Turcia a fost atât de mare încât s-a simțit și la București, influențând, minor, aprecierea leului: câțiva investitori fugeau de lire alergând către lei.

După încă o depreciere semnificativă a lirei turcești, de încă aproape 10% într-o săptămână, pe 7 noiembrie 2020 președintele Erdogan a decis din nou demiterea guvernatorului băncii centrale, Murat Uysal. Acesta a fost înlocuit cu un nou guvernator, Naci Ağbal, descris de analiști drept tehnocrat. Piețele au perceput bine această schimbare. Banca Turciei a început să recâștige credibilitate, iar lira a început să se aprecieze vizibil, piața anticipând o normalizare a politicii monetare. Pe 19 noiembrie Banca Națională a Turciei a trebuit să recunoască realitatea și a crescut rata de dobândă la o săptămână de la 10,25% la 15%. La ședința de politică monetară din decembrie urma să mai aibă loc încă o creștere, până la nivelul de 17%.

Sumarizând, președintele Turciei, care se recomandă ca „inamicul ratelor ridicate de dobândă”, a cerut în mod repetat costuri de împrumut mai scăzute. Deși dobânda a fost teoretic scăzută, în practică această scădere a fost o pastilă otrăvită, făcând mai mult rău decât bine. În loc de dobânzi mici eficiente, președintele a afectat semnificativ independența băncii centrale și a obținut tensiuni extreme, probleme în sistemul bancar și în finanțarea externă a țării, sărăcie, dobânzi mai mari (nu mai mici), inflație, dar și o depreciere a lirei turcești de 43% (de la începutul anului și până la maximul tensiunilor).

Concluzie: mesajul este clar

Exemplul Turciei transmite o lecție către restul lumii și un mesaj foarte clar către țările emergente, categorie în care se afla și România. În primul rând, că dobânzile mai mici nu înseamnă neapărat capital mai mult și mai ieftin, poate fi chiar invers. Dacă o țară emergentă are un deficit de economii raportat la investiții, deci este dependentă de capitalul finanțatorilor străini, trebuie neapărat menținută încrederea acestora pentru a putea finanța deficitul extern cu capitaluri pe termen lung. Reducerea nesustenabilă a dobânzii de politică monetară poate eroda această încredere, declanșând astfel o reacție în lanț (deprecierea cursului, dificultăți în finanțarea deficitului extern, reversarea reducerilor de dobânzi și deteriorarea situației economice).

Până la operarea primei creșteri de dobândă, pe 24 septembrie 2020, lira turcească pierduse 28% de la începutul anului. Pentru a face mai elocvent nivelul acestei deprecieri, echivalentul în România ar fi un curs de 6,24, în cazul unei deprecieri similare, de 28%, față de nivelul actual.
Lira pierduse 43% din valoare de la începutul anului până în vârful tensiunilor. Spre comparație, în tot anul 2020 leul românesc s-a depreciat cu 1,88% în raport cu moneda unică europeană.

În România o depreciere chiar și de 1 ban sau de 0,2% reprezintă un motiv de „breaking news” în toată presa scrisă dar și la TV, generând anxietate în rândul românilor. Există o anumită „euroizare” a economiei românești (prețuri la case, automobile, facturi de telefonie etc. în euro) substanțial mai ridicată decât în Polonia, Cehia și Ungaria, însă aceasta nu explică în întregime reacțiile temătoare ale românilor chiar și la mișcări de amplitudine foarte redusă a cursului.

Chiar și așa, Banca Națională a României a urmărit stabilitatea relativă a cursului și a avut grijă să o mențină în condițiile reducerii graduale și sustenabile a ratei dobânzii, fără să cadă în capcana dobânzilor prea mici. Însă linia de demarcație între dobânda care permite stabilitatea cursului și o dobândă redusă prea mult sau prea repede este fină, este nevoie de multă atenție, profesionalism și experiență pentru a menține acest echilibru. România și românii nu și-ar fi permis un experiment precum cel din Turcia, nu în general și mai ales nu în mijlocul unei pandemii globale. De aici și atenția sporită a BNR și gradualitatea măsurilor luate în ultimul an.


Opinia prezentă îi aparține autorului și nu reprezintă poziția BNR sau CFA.

_________________

[1] În viziune neokeynesiană rata dobânzii se mișcă în răspuns la deviația inflației de la nivelul țintă dar și a producției de la nivelul potențial sustenabil, și al altor factori precum persistența inflației etc. Iar rata naturală a dobânzii, deși foarte importantă, nu este observabilă.

DISTRIBUIȚI
Cristian I. Popa, CFA este membru al Consiliului de Administrație al BNR și membru al Consiliului Asociației CFA România