Anatomia unei crize financiare

De Nouriel Roubini

În acest comentariu din februarie 2008, am avertizat că prăbușirea pieței imobiliare din SUA din 2006-2007 va duce la o recesiune severă în SUA și la nivel mondial și la o criză financiară globală. Cincisprezece ani mai târziu, s-ar putea să fim din nou în pragul unei crize economice și financiare conexe – doar că de această dată rezultatul ar putea fi și mai rău. La urma urmei, ponderea datoriei private și publice în PIB este mult mai mare astăzi, iar ultimii ani au scos la iveală costurile și limitările politicilor monetare, fiscale și de credit neconvenționale.

Mai mult, la începutul lui 2008, inflația era în scădere și ducea la deflație, iar șocul asupra cererii și criza creditelor au permis relaxarea politicii neconvenționale la scară amplă. Astăzi, șocurile negative ale ofertei au determinat o creștere a inflației, forțând băncile centrale să înăsprească politicile monetare și de credit, pe măsură ce multe economii se îndreaptă către recesiune. Și, pe deasupra, noi mega-amenințări grave – care decurg dintr-o „depresie geopolitică”, schimbări climatice și riscul unor noi pandemii – se profilează, iar reacția populistă larg răspândită continuă să pună în pericol viitorul globalizării și al capitalismului democratic. În multe dimensiuni, riscurile sunt chiar mai severe astăzi decât în 2008.

– Nouriel Roubini, februarie 2023 –

 Un cerc vicios se desfășoară în prezent în Statele Unite, iar raza sa s-ar putea extinde la economia globală. Criza financiară din America a declanșat o criză severă a creditelor care agravează recesiunea SUA, în timp ce recesiunea din ce în ce mai profundă duce la pierderi și mai mari pe piețele financiare – subminând astfel economia generală. Există acum un risc serios de colaps sistemic pe piețele financiare din SUA, pe măsură ce bulele uriașe de credit și active se sparg.

Problema nu mai este reprezentată doar de creditele ipotecare cu risc ridicat, ci mai degrabă de un sistem financiar cu risc ridicat. Recesiunea pieței imobiliare – cea mai gravă din istoria SUA și care se agravează pe zi ce trece – va vedea, în cele din urmă, o scădere a prețurilor locuințelor cu peste 20%, milioane de americani pierzându-și casele. Delincvența, neplățile și executările silite se răspândesc acum de la credite ipotecare cu grad ridicat de risc la credite cu grad de risc în observație și standard. Astfel, pierderile totale ale instrumentelor aferente creditelor ipotecare – inclusiv instrumentele de credit derivate exotice, cum ar fi obligațiunile garantate cu creanțe (CDO) – se vor ridica la peste 400 de miliarde de dolari.

Mai mult, proprietățile imobiliare comerciale încep să urmeze tendința descendentă a celor rezidențiale. La urma urmei, cine vrea să construiască birouri, magazine și centre comerciale în orașele fantomă goale împrăștiate în vestul Americii?

Pe lângă scăderea pieței imobiliare, o bulă mai largă a creditului de consum se sparge acum: pe măsură ce economia SUA alunecă în recesiune, neexecutarea obligațiilor în împrumuturile pe cardul de credit, împrumuturile auto și împrumuturile pentru studiu vor crește brusc. Consumatorii din SUA sunt expuși, cu mai puține economii și împovărați de datorii. Având în vedere că consumul privat reprezintă mai mult de 70% din cererea agregată din SUA, reducerea cheltuielilor gospodăriilor va adânci recesiunea.

La aceste riscuri financiare putem adăuga și problemele masive ale asigurătorilor de obligațiuni care au garantat multe dintre produsele de securitizare riscante, cum ar fi CDO. O retrogradare foarte probabilă a ratingurilor de credit ale acestor asigurători va forța băncile și instituțiile financiare care dețin aceste active riscante să le diminueze, adăugând încă 150 de miliarde de dolari la pierderile tot mai mari ale sistemului financiar.

Apoi, există expunerea băncilor și a altor instituții financiare la pierderi în creștere la împrumuturile care au finanțat achiziții pe datorie imprudente. Cu o recesiune care se înrăutățește, multe LBO care au fost încărcate cu prea multe datorii și cu capitaluri proprii insuficiente vor eșua, deoarece firmele cu profituri mai mici sau cu pierderi mai mari devin incapabile să ramburseze împrumuturile.

Având în vedere toate acestea, recesiunea va duce la o creștere puternică a nerambursărilor corporative, care au fost foarte mici în 2006-07, în medie de 0,6% pe an, comparativ cu o medie istorică de 3,8%. În timpul unei recesiuni tipice, rata de nerambursare în rândul corporațiilor poate crește la 10-15%, amenințând cu pierderi masive pentru cei care dețin obligațiuni corporative riscante.

În consecință, piața swap-urilor pe riscul de credit – unde protecția împotriva nerambursărilor corporative este cumpărată și vândută – poate înregistra, de asemenea, pierderi masive. În acest caz, va exista și un risc serios ca unele firme care au vândut protecție să dea faliment, determinând pierderi suplimentare pentru cumpărătorii de protecție atunci când partenerii lor contractuali nu pot plăti.

Pe lângă toate acestea, există un sistem financiar paralel al instituțiilor financiare nebancare care, la fel ca băncile, împrumută active lichide și pe termen scurt și oferă credite sau investesc în active pe termen lung și nelichide. Acest sistem paralel include vehicule structurate de investiții, conducte, fonduri de pe piața monetară, fonduri speculative și bănci de investiții.

La fel ca băncile, toate aceste instituții financiare sunt supuse riscului de lichiditate sau de reînnoire – riscul de a da faliment, dacă creditorii lor nu își reînnoiesc liniile de credit pe termen scurt. Dar, spre deosebire de bănci, acestea nu au plasa de siguranță pe care o implică rolul băncilor centrale în calitate de creditor de ultimă instanță.

Acum, că recesiunea este în curs, piețele bursiere din SUA și cele globale încep să cadă: într-o recesiune tipică din SUA, indicele S&P 500 scade în medie cu 28%, pe măsură ce veniturile și profiturile corporative scad. Pierderile pe piețele bursiere au un dublu efect: reduc veniturile gospodăriilor și le determină să cheltuiască mai puțin; și provoacă pierderi masive investitorilor care s-au împrumutat pentru a investi în acțiuni, declanșând astfel apeluri în marjă și vânzări de active în regim de urgență.

Există astfel un risc mai larg ca mulți investitori cu grad de îndatorare atât pe piețele de capital, cât și pe piețele de credit să fie forțați să vândă active nelichide pe piețele nelichide, ceea ce duce la o scădere în cascadă a prețurilor activelor sub valorile lor de bază. Pierderile care rezultă vor agrava turbulențele financiare și contracția economică.

Într-adevăr, adunând toate aceste pierderi de pe piețele financiare, suma va atinge un uluitor trilion de dolari. Raționalizarea mai strictă a creditelor va împiedica și mai mult capacitatea gospodăriilor și a firmelor de a se împrumuta, a cheltui, a investi și a susține creșterea economică. Riscul ca o criză financiară sistemică să conducă la o recesiune mai pronunțată în SUA și la nivel global a trecut rapid de la a fi o posibilitate teoretică la a deveni un scenariu din ce în ce mai plauzibil.

Nouriel Roubini, profesor emerit de economie la Stern School of Business din cadrul Universității din New York, este economist șef la Atlas Capital Team și autorul lucrării Megathreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).

Drepturi de autor: Project Syndicate, 2023.  www.project-syndicate.org