De Raghuram G. Rajan
CHICAGO – După cum curg scuzele instituționale, raportul recent al Rezervei Federale a SUA (Fed) despre evenimentele care au dus la eșecul Silicon Valley Bank (SVB) este surprinzător de autocritic, detaliat și informativ. Deși subliniază că SVB nu și-a gestionat riscurile în mod corespunzător (când propriile modele au arătat că își asumă un risc prea mare de rată a dobânzii, banca a schimbat ipotezele modelului), raportul critică cu severitate, de asemenea, autoritățile de supraveghere pentru că nu au apreciat vulnerabilitățile tot mai mari ale SVB sau pentru că nu au pus presiune pentru a le îndepărta. Fed semnalează, de asemenea, modificările de reglementare pe care SVB le-a exploatat pentru a evita un control mai atent. Dar raportul nu abordează o chestiune crucială: politica monetară a Fed.
Parțial, acest lucru decurge din chiar conceptul raportului: acesta a fost menit să treacă în revistă supravegherea și reglementarea Fed. Cu toate acestea, concentrându-se doar pe aceste aspecte, în cele din urmă ignoră unul dintre cei mai importanți factori care afectează stabilitatea sectorului financiar. SVB nu a fost doar un măr putred. Patru bănci din SUA au eșuat aproximativ în același timp, în mare parte pentru că au investit în obligațiuni și împrumuturi pe termen lung cu rată fixă cu randament scăzut, finanțate prin depozite derulate pe termen scurt.
În martie, Corporația Federală de Asigurare a Depozitelor din SUA a estimat că băncile suportau pierderi nerecunoscute de aproximativ 600 de miliarde de dolari din deținerile lor de valori mobiliare – o cifră care crește cu mult peste 1 trilion de dolari dacă se includ pierderile din împrumuturile cu randament scăzut. Mai rău, multe dintre aceste bănci au, de asemenea, niveluri semnificative de depozite la termen neasigurate. Chiar dacă supraviețuiesc deocamdată, profitabilitatea lor este afectată și le este pusă sub semnul întrebării viabilitatea pe termen lung ca entități independente, deoarece deponenții cer rate mai mari ale dobânzilor.
Comportamentul aberant al unei singure bănci sau eșecurile unice ale supravegherii nu pot explica astfel de vulnerabilități, care sunt sistemice. Iată de ce Fed a oferit băncilor finanțare din belșug, fără tăierile obișnuite pe care le cere pentru titlurile de valoare gajate și de ce Trezoreria a susținut implicit toate depozitele neasigurate.
Am devenit atât de obișnuiți cu intervențiile masive ale Fed și ale Trezoreriei pe piețe, încât nu apreciem cât de neobișnuit și de profund a fost acest ultim episod. Oare ar putea fi politica monetară forța sistemică care a creat vulnerabilitatea sistemică?
Fostul CEO al SVB, Greg Becker, pare să creadă astfel. „Mesajul de la Rezerva Federală a fost că ratele dobânzilor vor rămâne scăzute și că inflația care începea să crească va fi doar „tranzitorie”, a spus el într-o declarație pregătită pentru o audiere în Senatul SUA. „Într-adevăr, între începutul anului 2020 și sfârșitul lui 2021, băncile au achiziționat în mod colectiv aproape 2,3 trilioane de dolari titluri de investiții în acest mediu cu randament scăzut creat de Rezerva Federală.”
Desigur, nu este de mirare că Becker ar da vina pe altcineva. Dar, așa cum am subliniat împreună cu Viral V. Acharya (Viral V. Acharya este un economist indian, numit guvernator adjunct al Reserve Bank of India, n.trad.), băncile absorbeau o serie de depozite neasigurate ca urmare a relaxării cantitative a Fed-ului legată de pandemie și a fost foarte tentant să le investească în titluri de valoare (atunci) cu randament mai ridicat. Bancherii au realizat un profit ordonat și și-au asigurat bonusuri mari ignorând riscul ca să crească îndelung-latentele rate ale dobânzilor. Bancherii erau lacomi, iar supraveghetorii au greșit nefiind atenți la o astfel de lăcomie, dar nu era și Fed vinovată de ignorarea consecințelor previzibile ale unei prelungite perioade de bani ușori?
Nu ar fi nicio surpriză dacă oficialii Fed ar ignora ceea ce sare ușor în ochi. Ei au istorie de a face tocmai asta, datorită a ceea ce este cunoscut în tradiția băncilor centrale drept „principiul separării”: politica monetară ar trebui să se concentreze pe a fi cât mai adaptată posibil atunci când activitatea economică reală are nevoie de un impuls, în timp ce stabilitatea financiară este responsabilitatea supraveghetorilor. Dacă ceva nu merge bine, este vina supraveghetorilor. Cu toate acestea, de nenumărate ori, autoritățile de supraveghere s-au dovedit incapabile să abordeze stimulentele masive de asumare a riscurilor pe care le creează politicile monetare ultra-acomodative.
O lucrare recentă oferă un sprijin suplimentar pentru a nu considera politica monetară drept un spectator nevinovat. Analizând crizele bancare din 17 țări de-a lungul a 150 de ani, Gabriel Jiménez de la Banca Spaniei și coautorii săi constată că crizele – inclusiv criza bancară din SUA din anii 1930, criza financiară globală din 2007-2008 și criza bancară din Japonia și Suedia din anii 1990 – sunt de obicei precedate de o traiectorie în formă de U a ratei dobânzii. Ratele dobânzilor nominale pe termen scurt scad de obicei de la aproximativ șapte la trei ani înainte de a începe să crească o criză. În schimb, recesiunile sunt de obicei precedate de o creștere directă a ratelor. Este nevoie de o perioadă anterioară de bani ușori pentru a precipita problemele bancare.
Partizanii separării – care domină băncile centrale – ar putea să nu vrea să se gândească la consecințele politicilor banilor ușori asupra stabilității financiare, dar nu le pot ignora atunci când acestea ies la suprafață. Deși astăzi Fed insistă că se concentrează ferm pe combaterea inflației, știe că noi creșteri ale dobânzilor vor determina deponenții băncilor – până acum mai adormiți – să se trezească să ceară rate ale dobânzilor de pe piață, ceea ce va crește în mod disproporționat costurile de finanțare ale băncilor și va crea găuri mai mari în bilanțurile contabile ale unora dintre ele. În același timp, dacă Fed întrerupe prematur majorările ratelor, inflația s-ar putea umfla din nou, crescând în cele din urmă ratele pe termen lung și reducând valoarea activelor băncilor. În orice caz, stabilitatea financiară va trebui să intre în calculul de stabilire a ratei Fed.
După cum susțin de ani de zile cercetătorii de la Banca Reglementărilor Internaționale, principiul separării poate fi corect în teorie, dar este greșit în practică. Dacă bancherii centrali ar recunoaște această realitate, ar fi mult mai precauți în încercarea de a stimula activitatea economică doar prin politica monetară. Ei ar putea considera că atunci când oportunitățile reale de investiții sunt puține (când r* este scăzut, în limbajul băncii centrale), banii ușori tind să contribuie mai mult la asumarea riscurilor financiare decât la investiția reală. În aceste cazuri, poate că politica monetară ar trebui să evite să fie ultra-acomodativă, iar băncile centrale ar trebui să evite politicile agresive – precum relaxarea cantitativă masivă – care vor avea consecințe incerte.
Având pentru prea mult timp vulnerabilitatea bancară însămânțată cu bani ușori, băncile centrale trebuie să aibă grijă să nu încline curba U a politicii, suprapunând creșteri ale ratelor cu o înăsprire cantitativă rapidă. Secvențierea lor poate fi mai bună. Un prim pas către promovarea unei dezbateri mai sănătoase asupra instabilității financiare ar fi să nu mai oferim factorilor de politică monetară un card alb de fiecare dată când trecem în revistă suspecții obișnuiți.
Autorul: Raghuram G. Rajan, fost guvernator al Băncii de Rezervă a Indiei, este profesor de finanțe la Universitatea din Chicago Booth School of Business și autor, cel mai recent, al cărții The Third Pillar: How Markets and the State Leave the Community Behind (Penguin , 2020).
Traducere, adaptare, editare: Daniel Apostol, ClubEconomic.ro
Drepturi de autor: Project Syndicate, 2023.
