Conduita politicii monetare şi gestionarea lichidității

Date:

Cine citește documente ale BNR, inclusiv minutele ședințelor de politică monetară, constată referiri la gestionarea lichidității. Aceasta din urmă este parte din modul în care o bancă centrală își formulează și aplică politica monetară. Sunt opinii care fac legătura între injecții de lichiditate ale băncii centrale și mersul inflației în ultimii ani la noi, sugerându-se legături cvasimecanice. Sunt și opinii care reproșează BNR că a lăsat ratele de dobândă pe piața monetară (interbancară) să ajungă la peste 3%, cât sunt în prezent. Merită de aceea să evidențiem aspecte privind relația dintre cantitatea de monedă de bază (emisă de banca centrală) și condițiile monetare în economie, dinamica inflației, echilibrele externe și conduita BNR.

Despre lichiditate

Într-un sens larg, lichiditatea echivalează cu banii emiși de banca centrală și cei creați de bănci comerciale prin multiplicare, prin credit („bani interni”/inside money); banii sunt activele cele mai lichide. Dar această afirmație trebuie relativizată în funcție de „tăria” banilor, întrucât una este să deții USD (sau euro) și altceva monede ale unor economii emergente, ale căror condiții macro pot să fie fragile. Banii nu sunt la fel de tari! Dolarizarea, prezentă în numeroase economii, exprimă această stare. Foarte lichide sunt și obligațiunile suverane ale statelor cu economii foarte puternice (de exemplu: SUA, Germania, Canada etc.).

Este de făcut distincție între masa monetară (ca active lichide), în diversele sale forme, și lichiditatea piețelor; piețe mai puțin lichide (cu bani ce circulă anevoios și cote ale dobânzilor efective înalte) se manifestă când crește apetitul pentru deținere de lichiditate (în condiții extreme se manifestă „capcana lichidității”), când aversiunea față de riscuri urcă. Lichiditatea piețelor scade când are loc dezintermedierea financiară (deleveraging), când se reduce creditarea ca flux și ca stoc; ea apare și când ies bani din economie sub formă de monedă tare (hard currency). În România, după izbucnirea crizei financiare, a avut loc un asemenea proces ilustrat de scăderea creditului privat intern – de la cca 39% din PIB în 2009 la sub 29% un deceniu mai târziu (singura țară din Europa Centrală și de Răsărit cu o dezintermediere similară ca anvergură a fost Ungaria).

O bancă centrală are interesul (obligația) ca piața să fie lichidă, ca băncile comerciale să facă rost de lichiditate la nevoie; la noi rata Lombard privește
nevoi individuale, în timp ce operațiunile repo (licitație) privesc piața în ansamblu. Dacă vorbim despre lichiditatea piețelor, restrângem accepția „lichidității” la circulația banilor. Funcția de „împrumutător de ultimă instanță” este de înțeles și prin operațiuni ce împiedică crize de lichiditate să se transforme în crize de insolvență. Când piețele internaționale „îngheață”, cum s-a produs la declanșarea Marii Recesiuni, rolul băncilor centrale care emit moneda de rezervă este covârșitor pentru deblocarea circuitelor financiare.
O politică monetară mai strânsă (mai tare) are menirea de a controla inflația, ca obiectiv prioritar al unei bănci centrale. Stabilitatea financiară a devenit și ea nu mai puțin importantă în lumina lecțiilor crizei financiare. Uneori, întărirea politicii monetare este necesară pentru a atenua presiuni asupra monedei autohtone, mai ales în economii emergente. Dar „tăria” politicii monetare nu se măsoară automat prin cantitatea de monedă (în sens restrâns ca bază monetară (Mo)) și/ sau în sens larg ca masă monetară) din economie.

Trecerea de la controlul agregatelor monetare (M2.M3) care definea politica monetară cu decenii în urmă (conform doctrinei monetariste/cantitativiste), la folosirea ratelor de politică monetară ca variabilă de control în regimul de „țintire a inflației” a exprimat insatisfacția față de relația dintre cererea de monedă și activitatea economică. Țintirea inflației a dat roade în multe state unde a fost aplicată, deși s-a văzut – mai ales după izbucnirea crizei financiare – că stabilitatea prețurilor nu aduce automat stabilitate financiară.


Vremuri normale vs. condiții extraordinare

Este și o altă distincție de făcut pentru judecarea conduitei unei bănci centrale în urmărirea țintei de inflație: condiții mai mult sau mai puțin normale vs. condiții extraordinare, cum s-a întâmplat după 2009, când bănci centrale mari au injectat masiv moneda de bază pentru salvarea sistemului bancar (financiar). S-a văzut astfel o ruptură între baza monetară și masa monetară în condițiile în care lichiditatea era acumulată, tezaurizată – adică viteza de circulație a banilor se prăbușise. Deși, de pildă, bilanțul Fed s-a cvadriplat de la finele lui 2007 până în 2017 (la cca 4.000 de miliarde de dolari), inflația a rămas la o cotă foarte scăzută mult timp, banii nu circulau; numai în anii din urmă inflația peste ocean s-a îndreptat către țintă. Și în Europa Banca Centrală Europeană (BCE) a avut o experiență similară în încercarea de dezghețare a piețelor, de stimulare a creditării prin dobânzi foarte scăzute și operațiuni speciale de „relaxare cantitativă” (QEs).

Ratele reale ale dobânzii sunt încă negative în nu puține țări industrializate, fiind induse de conduita politicilor monetare și factori structurali; este vorba de gradul de economisire în raport cu rata investițiilor (așa-numita „rată naturală de echilibru”, care, potrivit estimărilor, a scăzut mult în ultimele decenii), evoluțiile demografice, dinamica productivității etc.

În România, intrări masive de capital (și creșteri anuale de credit de 20-30% în termeni reali) în anii premergători imploziei din 2009 nu s-au văzut în inflație explozivă, fiindcă lichiditățile au mers în sectoare prinse în bula speculativă (imobiliarul de pildă) și au finanțat dezechilibre externe de două cifre. Așa s-a întâmplat și în alte economii din Europa Centrală și de Răsărit, s-a întâmplat și în zona euro. De remarcat că la noi, în plus, rezervele minime obligatorii (RMO) mari au fost instrument de control al volumului lichidității – aceste rezerve erau în 2007/2008 de 20% la lei și 40% la valută. În 2009 au început să scadă la valută ajungând în aprilie 2011 la 20% (la lei au coborât la 15%); o rațiune a fost procesul de deleveraging menționat mai sus (RMO sunt acum de 8% atât la lei, cât și la valută).

După 2013, BNR a tolerat lichiditate mai mare (exces de lichiditate) pe piața monetară încercând să inducă deeuroizarea economiei ca modalitate de a-i mări robustețea și de a ameliora mecanismul de transmisie monetară (transmiterea ratei de politică monetară în rate pe piață la depozite și credite). Aceasta a fost posibilă întrucât BCE practică rate de politică chiar negative nominal (la facilitatea de depozit), iar reducerea deficitelor extern și bugetar ajuta stabilitatea leului. Să amintim că deficitul de cont curent a scăzut de la o medie de cca 12% între 2007 și 2008 la cca 5% între 2010 și 2012 și la o medie de cca 1% între 2013 și 2015. Iar deficitul bugetar a scăzut de la cca 9% în 2009 la sub 1% în 2015. O combinație de corecție a dezechilibrelor în economia internă plus rate foarte scăzute de dobândă pe piețele externe, plus presiuni dezinflaționiste puternice în economia globală au permis o deeuroizare substanțială; în 2017 tranzacțiile în lei, ca stoc, depășeau 60% din total, față de sub 40% cu câțiva ani înainte. A mai intervenit un element care a facilitat deeuroizarea: scăderea TVA, care a făcut ca inflația IPC, fie și temporar, să ajungă negativă.

Este, ai zice, curios că o lichiditate mare în piață (parțial favorizată de intrări de fonduri europene, ce echivalează cu injecție de „monedă tare”/bază monetară) nu a pus presiune pe leu. Vedem aici cât de mult contează protejarea echilibrelor economice. În perioada cu lichiditate mare în piață, ratele ROBOR erau considerabil sub rata de politică monetară de 1,75% semnalând o conduită (stance) de facto mai relaxată a politicii monetare; nu întâmplător se spunea că facilitatea de depozit (ce a fost de 0,25% între 2014 și 2017) era mai sugestivă pentru acest „stance”.

Schimbarea de conduită a politicii monetare

Din a doua parte a lui 2017, pe fondul creșterii deficitelor (bugetar și externe), al unei inflații interne în ascensiune rapidă (se epuizaseră efecte de bază) și al schimbării de conduită a Fed-ului (care afectează piețele
internaționale), politica monetară a BNR a intrat într-un ciclu de întărire. S-a început cu îngustarea treptată a coridorului în jurul ratei de politică monetară – a crescut nivelul facilității de depozit. După care a urmat creșterea ratei de politică monetară, tot gradual, până la 2,50% în mai a.c., de la 1,75% în dec. anul trecut. O gestionare mai strânsă a lichidității a dus ratele ROBOR (la 3, 6, 12 luni) la cote sensibil peste rata de politică monetară; în iunie, acestea au indicat un ecart pozitiv între 50 și 70 puncte de bază în funcție de maturitate, în iulie un ecart mai mare (cu circa 40 puncte de bază). S-a trecut de la o situație în care piața monetară avea rate sub cea directoare (rata de politică monetară), la o situație în care ROBOR-urile sunt substanțial mai înalte. Aceste rate indică o conduită de facto a politicii monetare mai tare decât cea sugerată de rata sa directoare.

BNR trebuia să treacă la o gestionare „fermă” a lichidității având în vedere mersul inflației (fie ea derivată în largă măsură de șocuri pe latura ofertei), presiuni pe piața valutară și deteriorarea condițiilor externe. Important este ca inflația să fie sub control.

Este de menționat în acest context rolul operațiunilor Trezoreriei (statului), care este o „minibancă centrală”: ea poate accentua deficite sau poate alimenta exces de lichiditate (când vinde de exemplu valută forte). Este nevoie de coordonare cât mai bună între operațiunile BNR și ale Trezoreriei pentru a fi evitate sincope, perturbări în lichiditatea de pe piața monetară. Lichiditatea în piață este influențată și de mișcarea numerarului (parte din numerar poate ieși din sectorul bancar, dar și poate reveni).

Cum s-a menționat mai sus, conduita de politică monetară a BNR are în vedere ce fac BCE și alte bănci centrale, de pildă, ratele de politică monetară în Cehia, Ungaria și Polonia sunt de 1,25%, 0,90% și, respectiv, 1,50% actualmente, în condițiile în care inflația este peste 2% (cu diferențe) în cele trei țări. Se observă astfel că ratele reale sunt negative. Deficitele de cont curent sunt însă inferioare la vecini.

Ecarturile față de rata de politică monetară pot cunoaște fluctuații. Menirea intervențiilor BNR este de a asigura piețe lichide în condițiile urmăririi obiectivelor sale privind stabilitatea prețurilor și stabilitate financiară. Este de gândit că întărirea politicii monetare printr-o gestionare fermă a lichidității (cu asigurarea unui ecart peste rata de politică monetară) permite o flexibilitate superioară față de un regim strict de țintire a inflației ce s-ar reduce numai la mișcarea ratei de politică monetară.

Observații finale

BNR are de optimizat intervențiile sale pentru a proteja leul, pentru a nu încuraja reeuroizarea economiei. O întărire precipitată și excesivă a politici monetare ar încuraja reeuroizarea (și ar atrage capitaluri speculative), tot cum o politică prea relaxată ar pune presiune pe leu diminuând încrederea în moneda națională – este ceea ce am numit „paradoxul dublei devieri de reactive” (blog BNR, 2017). Intervin și considerente de stabilitate financiară în tabloul de ansamblu. Execuția bugetară trebuie să țină cont de asemenea dileme (trade-offs) ale băncii centrale. Sunt de menționat aici măsurile macroprudențiale, care au scop susținerea stabilității financiare (rezervele minime obligatorii fac parte din acest registru).

BNR are de prevenit o depreciere majoră a leului, care ar inflama inflația. De aceea, este esențial ca deficitele externe să nu fie excesive, să aibă finanțare fără probleme. Nu întâmplător, în minute ale BNR se menționează necesitatea de a se evita „supraîmpovărarea politicii monetare”. BNR nu poate combate o inflație înaltă asigurând totodată niveluri scăzute ale dobânzilor dacă există dezechilibre semnificative. BNR nu este bancă centrală ce emite monedă de rezervă (precum Fed sau BCE) și nici economia noastră nu are surplus de cont curent.

De menționat totodată că a miza pe fonduri europene pentru finanțarea „autonomă” a deficitului extern nu este o abordare ideală; acești bani nu asigură un echilibru structural al balanței de plăți. Dar fondurile europene au importanță structurală în măsura în care finanțează bunuri publice (de exemplu: dezvoltarea infrastructurii, creșterea competitivității) ce măresc PIB-ul potențial. În fine, este necesar ca execuția bugetară și dezechilibrul extern să nu facă piețele nervoase. Și este nevoie de spațiu fiscal pentru a face față șocurilor adverse; la nivel de venituri fiscale sub 26% din PIB și deficit structural de peste 3% din PIB, spațiul fiscal este limitat.

Coperta revistei

spot_img

Editorial

spot_img
spot_img

Opinii și analiza

spot_img

Recomandate
Recomandate

Biocodex, compania franceză care comercializează probiotice, intră pe piața din România

Compania farmaceutică de familie Biocodex anunță consolidarea prezenței sale...

Studiu Coface: numărul insolvențelor din România în 2023 la același nivel cu cel din anul precedent

Insolvențele companiilor cu venituri peste 0,5 mil. EUR, în...