În rândul analiștilor locali, consensul pare a fi că, chiar dacă ciclul de scădere a dobânzii-cheie de către BNR a ajuns la sfârșit, nu vom vedea o creștere a ei mai repede de 2023. Nu împărtășesc această opinie și cred că vom vedea o astfel de decizie luată mai degrabă în a doua jumătate a anului viitor. Cauzele sunt atât de ordin extern cât și intern.

La nivel global, suntem într-un proces reflaționist evident care se întinde din SUA până în China, trecând prin Europa. În SUA și Europa avem deja confirmarea acestui proces în valorile indicilor prețurilor de consum, adică al prețurilor finale. În China, deocamdată asistăm la o creștere spectaculoasă a indicelui prețurilor de producție, un record al ultimilor
13 ani, care vor sfârși prin a fi reflectate în prețurile finale din China și cu un plus de măsură în prețurile din lumea dezvoltată unde exporturile Chinei ajung. Cu plus de măsură pentru că la prețurile de producție se vor adăuga și prețurile de transport care sunt și ele în creștere din cauza limitărilor logistice.

Explicația rezidă pe de o parte în revenirea economică accelerată postpandemie, alimentată de politicile monetare ultrarelaxate ale băncilor centrale care au finanțat generos explozia deficitelor bugetare. Pe de altă parte, comportamentul consumatorilor este într-o schimbare marcantă, pendulând de la perioada îndelungată de restricții și economii, la un comportament consumerist exuberant care este reflectat în sentimentul extrem de optimist și al mediului de afaceri, așa cum sondajele o arată. Asta duce în final la o cerere în creștere de forță de muncă, și, în condițiile unei oferte limitate, la o presiune pe creșterile salariale care se va regăsi în presiunile inflaționiste.

În același timp, revenirea economică rapidă, dar și structura revenirii îndreptată spre tehnologii și produse prietenoase cu mediul par să fi luat prin surprindere sectorul exploatării de minereuri și materii prime, care se vede confruntat cu o subcapacitate de producție. În consecință, prețurile pe piața mărfurilor sunt într-o creștere accelerată, într-o spirală alimentată nu doar de achiziții de producție, dar și de cele speculative: prețurile mărfurilor cresc generând inflație, iar dorința de protecție la inflație încurajează investițiile în mărfuri. Iar vestea proastă este că creșterea capacităților de exploatare va avea nevoie de câțiva ani pentru a fi realizată.

În sfârșit, revoluția prin care trece sectorul energetic, care încearcă să se îndepărteze de sursele poluante, va avea ca prim efect o presiune în direcția creșterii prețurilor la energie în scopul acoperirii investițiilor substanțiale care trebuie făcute. Companiile, și ele la rândul lor, vor trebui să se adapteze noilor norme prin asumarea de costuri și investiții suplimentare. Or o creștere a prețurilor la energie se va propaga în întreaga economie.

În aceste condiții, piețele financiare par să privească cu scepticism evaluările marilor bănci centrale, care consideră puseul inflaționist ca fiind doar unul temporar, care nu justifică vreo intervenție din partea lor. Acest mesaj însă pare să nu fie suficient de convingător dacă observăm randamentele în creștere pe care investitorii le așteaptă de la obligațiunile cu maturități medii și lungi. O tendință pe care o vedem manifestă inclusiv în rândul investitorilor în titluri de stat cu termen lung ale României.

Dacă privim la pachetele fiscale de stimulare economică pe care guvernele le pregătesc, dar și la faptul că băncile centrale par să prefere riscul retragerii stimulentelor monetare prea târziu, nu cred că există motive care să ne facă să credem că actualul puseu inflaționist va fi doar unul temporar. Mai mult, așteptările inițiale atât în SUA cât și UE au fost deja depășite. Toate argumentele prezentate până acum ne duc la o primă concluzie relevantă pentru discuția noastră: România va importa inflație prin materii prime, energie, bunuri produse în China sau UE.

A doua sursă de inflație va fi cea de natură internă. O creștere economică de 6-7% este o veste bună pentru România prin prisma unei întoarceri rapide la situația prepandemiei. În același timp, așa cum istoria ne arată, o rată de creștere atât de înaltă poartă în ea semințele supraîncălzirii economice. Cu alte cuvinte, este o evoluție mult peste potențialul de creștere neinflaționistă a României, o creștere potențială care a fost și ea afectată de trecerea prin pandemie. Și nici înainte de pandemie nu arăta prea grozav, din cauza politicilor economice care au marginalizat investițiile.

Sigur, unii ar putea argumenta că politicile fiscale în direcția micșorării deficitului bugetar vor acționa ca o frână în perioada următoare. Posibil, dar o frână mai degrabă ineficientă. În primul rând din cauza faptului că ajustările fiscale nu par să vizeze în vreun fel ajustări pe salariile din sectorul public: nici ca număr, nici ca valoare. Or ele sunt un factor important care, inclusiv printr-un efect de angrenare a salariilor din sectorul privat, duc la rate înalte de consum și, în ultimă instanță, la inflație.

În al doilea rând, programele masive de investiții în infrastructură prin PNRR vor pune o presiune suplimentară pe piața muncii dacă aceasta nu va reuși să atragă o parte din românii plecați în străinătate sau lucrători imigranți. Iar o piață a muncii strânsă este un precursor al supraîncălzirii economiei.

Tradițional, în România o accelerare a creșterii economice mult peste potențial s-a tradus în inflație și deficite externe în creștere. Cele din urmă nu se vor regăsi neapărat în cursul de schimb, câtă vreme intrările de capital vor fi suficient de importante pentru a finanța deficitele și micșorarea îndatorării externe. Riscul provine de la evenimente care ar putea duce la oprirea bruscă a intrărilor de capital, ceea ce ar necesita o ajustare rapidă a deficitelor externe, inclusiv printr-o devalorizare a leului.

Iar discuția despre curs ne duce la un alt element care ar putea face BNR să reacționeze mai rapid de 2023: deciziile luate de alte bănci centrale din Europa. În condițiile în care acestea ar începe să crească dobânzile, iar BNR nu ar face-o, aceasta ar duce la deprecierea leului în raport cu celelalte valute. Deși benefică pentru limitarea deficitului extern, principala ancoră a BNR împotriva inflației nu și-ar mai îndeplini rolul, în condițiile unor presiuni inflaționiste deja prezente. În plus, confruntați de ani de zile cu dobânzi real negative și cu un curs euro-leu în creștere, tot mai mulți români ar fi tentați să își pună economiile în dolari sau euro. O mișcare de care nici Fed, nici BCE-ul nu au de ce să se teamă când vine vorba de populația din jurisdicția lor.

De fapt, aceasta este principala problemă a BNR. În timp ce marile bănci centrale își pot permite luxul să practice dobânzi real negative perioade lungi, BNR trebuia să ia în considerare și fuga românilor de propria monedă în condițiile în care deținerea ei ar deveni penalizatoare prin inflație și depreciere.

Există însă vreun scenariu în care nicio bancă centrală nu va crește dobânzile în următorii doi ani? Cu certitudine: un nou val al pandemiei care va necesita o închidere chiar și parțială a economiilor. Dar despre acest scenariu, care nu este deloc fantezist, într-o postare viitoare.

DISTRIBUIȚI