_________________
KENNETH ROGOFF (foto)
Profesor de economie
și politici publice la Universitatea Harvard
În perioada de dobânzi scăzute și inflație scăzută după criza financiară din 2008, politicile fiscale și monetare au suferit o reevaluare radicală. Dar acum, când condițiile macroeconomice și financiare se pot schimba din nou, reevaluarea va trebui să fie reconsiderată.
Lunga eră a ratelor foarte scăzute ale dobânzilor care a început după criza financiară din 2008 a dus la o reevaluare semnificativă a politicii monetare și fiscale. Oare creșterea bruscă și globală a inflației ar trebui să pună sub semnul întrebării recomandările politice care au fost modelate în mare măsură de evenimentele din ultimii 15 ani, mai degrabă decât experiența mai îndelungată? Am fi tentați să credem asta, chiar dacă nici analiștii economici consacrați, cum ar fi Fondul Monetar Internațional, nici piețele financiare, nu par să anticipeze o perturbare semnificativă a status-quo-ului. Eu nu sunt atât de sigur.
Totul se rezumă la încrederea în faptul că dobânzile reale „mai mici pentru mai mult timp” (ajustate la inflație) înseamnă de fapt dobânzi „mai mici pentru totdeauna”. Dacă dobânzile reale sunt negative (în Statele Unite, dobânda reală la creditele pe termen scurt a avut, începând cu primăvara aceasta, o valoare incredibilă de -5%), creditorii privați sunt efectiv dispuși să plătească guvernelor pentru privilegiul de a acorda împrumuturi. În aceste condiții, guvernele își permit să fie mult mai agresive cu politica fiscală, deoarece nu trebuie să se îngrijoreze că își pun în pericol capacitatea de a reacționa la crizele viitoare, și cu atât mai puțin că ar crea o problemă reală a datoriei.
În plus, argumentul potrivit căruia ratele medii de creștere pe termen lung sunt în mod fiabil mai mari decât ratele medii ale dobânzii plătite pentru datoria publică implică faptul că orice nivel al datoriei în raport cu venitul este acceptabil. Dacă cineva crede cu adevărat acest lucru, guvernele pot, prin urmare, să folosească fără restricții deficitele pentru a lupta împotriva recesiunilor și crizelor, deoarece nu mai trebuie să se îngrijoreze cu privire la reducerea datoriei în vremuri bune pentru a se pregăti pentru următoarea recesiune.
Cu toate acestea, deși dobânzile foarte scăzute par să consolideze politica fiscală, acestea au efectul opus asupra politicii monetare. Nu există nicio îndoială că independența băncilor centrale a avut de suferit în ultimii 15 de ani. În cazul în care inflația actuală este limitată și ratele reale ale dobânzilor rămân scăzute, rata dobânzii „neutră” a politicii monetare va rămâne aproape de zero în majoritatea timpului, privând băncile centrale de principalul lor instrument de politică.
Da, mai există și opțiunea relaxării cantitative (QE). Dar, așa cum am susținut în cartea mea din 2016 The Curse of Cash, achizițiile băncilor centrale de obligațiuni guvernamentale sunt efectiv un miraj. Consolidarea bilanțurilor guvernului și ale băncii centrale nu face decât să scurteze structura scadenței datoriei guvernamentale deținute de public (inclusiv rezervele bancare). Deși acest lucru poate cu siguranță să reducă ratele dobânzilor pentru creditele pe termen lung, în practică, efectele par a fi destul de neimpresionante.
Mai sunt multe alte lucruri pe care băncile centrale le-ar putea face pe timp de criză (și am avut multe în ultima vreme). În special, acestea pot servi ca formatori de ultimă instanță a pieței, intervenind pentru a preveni prăbușirea piețelor private, așa cum a făcut Rezerva Federală a SUA în timpul crizei financiare globale și din nou în timpul pandemiei de COVID-19. Și Banca Centrală Europeană a făcut același lucru, și dat fiind faptul că datoria sa este practic comună membrilor săi, QE-ul său servește drept o metodă prin care țările din nordul zonei euro pot garanta datoria în raport cu periferia.
Dar, în timpul intervalelor dintre crize, progresiștii încearcă adesea să redea băncilor centrale scopul de a atinge obiective politice care sunt dificil urmărit într-un guvern divizat. Prin urmare, în ultimii ani au existat presiuni intense asupra băncilor centrale pentru a combate schimbările climatice și inegalitatea. Ambele sunt obiective demne de urmărit, însă instrumentele cu care băncile centrale le-ar putea urmări sunt destul de slabe.
De exemplu, cererea ca băncile centrale să forțeze băncile comerciale să demonstreze că împrumuturile lor pot rezista la tendințele climatice de zeci de ani reprezintă un teatru politic și un substitut extrem de slab pentru, să zicem, o taxă suficient de mare pe carbon. Chiar dacă ratele dobânzilor rămân foarte scăzute, autoritățile fiscale ar trebui să preia conducerea în aceste domenii, deoarece acestea au atât o responsabilitate politică mai mare, dar și opțiuni de politică mai eficiente.
Acestea nu sunt singurele probleme ce pot fi identificate în „noua viziune” care a apărut în ultimii 15 de ani. O alta este ideea că politica fiscală poate fi utilizată într-un mod neutru, tehnocrat, pentru a contracara recesiunile. Acest lucru s-a dovedit a fi ridicol. Pachetul american de stimulare în valoare de 1,9 trilioane de dolari din martie 2021 a făcut exact ceea ce ar fi prezis economistul Milton Friedman de la Chicago School: a generat o creștere semnificativă a inflației, pe care Rezerva Federală, sub o presiune politică considerabilă, a fost prea lentă în a o contracara. (Dacă pachetul de stimulare american ar fi fost la jumătate, iar restul ar fi fost îndreptat către înființarea unei Bănci Mondiale a Carbonului pentru a ajuta țările cu venituri mici să lanseze o tranziție către energia verde, aproape toată lumea ar fi ieșit mai câștigată.)
În mod similar, propunerile privind stabilizatori automați care să scoată politica din ecuație sunt interesante, dar nerealiste. Majoritatea țărilor europene au impozite și plăți de transfer bazate pe mijloace semnificativ mai mari decât în Statele Unite, dar legislaturile lor compensează în mod obișnuit efectele acestor politici cu măsuri suplimentare ori de câte ori sunt nemulțumite de rezultate. Marele triumf al politicii monetare moderne a fost transformarea deciziilor privind inflația și politicile de stabilizare pe termen scurt într-o problemă tehnocratică. Efortul de extindere a atribuțiilor băncilor centrale le va readuce în domeniul politic, ceea ce le va face mai puțin eficiente în combaterea inflației, așa cum am văzut deja.
O modalitate de a restabili independența politică a băncilor centrale și eficiența politicii monetare este de a ridica ținta de inflație la 3% sau 4%, ceea ce ar relaxa constrângerea aferentă limitei zero. Dar o opțiune și mai bună este ca guvernele să ia măsurile necesare pentru a permite băncilor centrale să pună în aplicare o politică eficientă a ratei negative a dobânzilor.
Consecințele războiului Rusiei în Ucraina sunt încă un motiv pentru a regândi situația. Guvernele nu mai pot prezenta o atitudine blazată față de datorii și deficite pe timp de pace, având în vedere dispariția dividendului pentru pace, riscul ca deglobalizarea să submineze creșterea economică și recunoașterea faptului că spațiul fiscal trebuie menținut pentru cheltuieli urgente de apărare națională.
După atât de multe șocuri recente, certitudinea îngâmfată că ratele reale ale dobânzilor vor rămâne negative pentru totdeauna a devenit de neconceput. Realinierile majore care au loc în economia globală pot duce la consecințe imprevizibile. Punctul de vedere maximalist de după 2008 privind elaborarea politicilor macroeconomice trebuie să se axeze mai mult pe reziliență.
Kenneth Rogoff, fost economist-șef al Fondului Monetar Internațional, este profesor de economie și politici publice la Universitatea Harvard.
©Project Syndicate, 2022. www.project-syndicate.org
