de Andrei Octav Moise,
membru al Comitetului Reprezentanților Fondului Proprietatea și
președintele Comitetului de Nominalizare și Remunerare
După ani în care am privit România atât din perspectiva investitorului, cât și din interiorul pieței de capital, am ajuns la o concluzie simplă: capitalul nu se îndreaptă automat către economiile care au cea mai mare nevoie de bani, ci către cele în care investitorii au suficientă încredere pentru a-i pune la lucru.
Această încredere nu poate fi obținută prin declarații sau campanii de promovare. Ea se construiește prin transparență, reguli clare, rezultate, profesionalism și, mai ales, prin predictibilitate. Investitorul trebuie să aibă convingerea că regulile după care își plasează capitalul astăzi nu vor fi schimbate fundamental mâine.
Din această perspectivă, discuția despre viitorul Bursei de Valori București nu ar trebui redusă la numărul companiilor listate sau la evoluția indicilor. Miza este mai importantă: transformarea României într-o piață în care investitorul internațional poate intra cu încredere, poate găsi oportunități suficient de atractive și are motive să rămână pe termen lung.
În ultimii ani au existat progrese evidente. Bursa de Valori București a devenit mai vizibilă, companiile românești au o prezență mai importantă în indicii internaționali, iar accesul investitorilor străini la piața locală este mai simplu decât în trecut.
România este clasificată drept piață Secondary Emerging de FTSE Russell, în timp ce MSCI o include în categoria Advanced Frontier Markets. Diferența dintre cele două clasificări este relevantă: România a făcut progrese importante în ceea ce privește accesibilitatea pieței, dar dimensiunea, lichiditatea și numărul companiilor suficient de mari pentru investitorii instituționali globali rămân esențiale.
Accesibilitatea unei piețe nu garantează automat atragerea capitalului. Un fond internațional poate avea toate mecanismele necesare pentru a investi în România și, totuși, să nu găsească suficiente companii în care să poată construi poziții relevante fără să afecteze semnificativ prețul. Următoarea etapă pentru piața românească nu este, așadar, doar să fie accesibilă, ci să devină mai profundă: mai multe companii mari, un free-float mai ridicat, mai multă lichiditate și un flux constant de noi emitenți.
Investițiile importante nu sunt realizate doar pe baza unei povești convingătoare despre potențialul unei țări. Ele presupun evaluarea activelor, a perspectivelor de creștere, a managementului, a cadrului de reglementare și a riscurilor. În fond, investitorul cumpără nu doar o participație într-o companie, ci și un anumit grad de încredere în modul în care aceasta este administrată.
Aici România mai are de recuperat.
Încrederea are, de altfel, un preț foarte concret. Atunci când investitorii percep un risc mai mare, fie din cauza instabilității legislative, a guvernanței slabe sau a lipsei de predictibilitate, ei cer un randament mai ridicat pentru capitalul pe care îl investesc. Pentru companie și, în sens mai larg, pentru economie, aceasta înseamnă un cost al capitalului mai mare. Aceleași active și aceleași fluxuri de numerar pot primi evaluări diferite în funcție de încrederea pe care o inspiră cadrul în care operează.
Neîncrederea funcționează astfel ca o taxă invizibilă. Nu apare ca o linie separată într-un bilanț, dar poate fi observată în evaluări mai mici, finanțare mai scumpă și un apetit mai redus pentru investiții pe termen lung. Din acest motiv, transparența și predictibilitatea nu sunt doar principii de bună administrare. Ele au valoare economică.
Un exemplu relevant îl reprezintă discuțiile privind posibila listare a unor participații în companii sau active importante ale statului. Portul Constanța și Aeroportul Otopeni sunt două cazuri care merită analizate cu seriozitate, nu pornind de la ideea că statul ar trebui să își vândă activele strategice, ci de la întrebarea dacă piața de capital poate contribui la administrarea lor mai eficientă și la creșterea valorii lor în timp.
Păstrarea controlului statului și deschiderea către capitalul privat nu sunt obiective incompatibile. Statul poate rămâne acționar majoritar și, în același timp, poate introduce în aceste companii disciplina specifică unei societăți listate.
Hidroelectrica reprezintă un precedent important. Prin oferta publică din 2023, Fondul Proprietatea și-a vândut participația de 19,94%, în timp ce statul român și-a păstrat participația de 80,06%. Compania a ajuns pe bursă, investitorii privați au putut participa la capitalul ei, iar statul nu a pierdut controlul strategic. Oferta, în valoare de aproximativ 1,87 miliarde de euro, a fost cea mai mare realizată vreodată la Bursa de Valori București.
Importanța unei asemenea tranzacții depășește suma atrasă. Ea demonstrează că există cerere locală și internațională pentru active românești de calitate și că o companie strategică poate beneficia de disciplina pieței fără ca statul să renunțe la control.
Dar o piață matură nu poate depinde de câte o tranzacție excepțională la intervale mari. Are nevoie de continuitate și de un flux credibil și predictibil de companii private și de stat care pot veni la bursă.
O listare are, în același timp, efecte care depășesc cu mult încasarea unei sume prin vânzarea unui pachet minoritar de acțiuni. O companie listată intră într-un alt regim de responsabilitate. Rezultatele financiare sunt raportate periodic, informațiile importante trebuie comunicate, managementul este urmărit de investitori și analiști, investițiile sunt evaluate, iar performanța poate fi comparată cu cea a altor companii.
Acționarii cer explicații. Investițiile sunt urmărite. Rezultatele sunt comparate. Deciziile importante pot fi analizate de piață.
În esență, aceasta este guvernanța corporativă. Termenul poate părea tehnic, dar principiul său este simplu: atunci când administrezi capitalul altora, trebuie să poți explica în mod transparent cum îl folosești și ce rezultate obții.
Guvernanța nu trebuie însă confundată cu simpla publicare a unor rapoarte. O companie poate produce sute de pagini de documente și să rămână prost administrată. Guvernanța reală presupune consilii de administrație competente, criterii măsurabile de performanță, audit, protecția acționarilor minoritari, reguli clare pentru tranzacțiile cu părți afiliate și o separare cât mai sănătoasă între obiectivele comerciale ale companiei și interesele politice de moment.
În cazul întreprinderilor de stat, aceasta presupune și ca statul să învețe să se comporte ca un proprietar profesionist.
Un proprietar profesionist stabilește obiective, numește oameni competenți, măsoară performanța și cere explicații atunci când rezultatele nu apar. El nu trebuie să transforme compania într-o extensie a ciclului politic, ci să urmărească dezvoltarea și creșterea valorii acesteia pe termen lung.
Privită astfel, listarea unui pachet minoritar nu reprezintă o diminuare a rolului statului. Dimpotrivă, poate deveni un instrument prin care statul își exercită mai responsabil rolul de acționar.
Odată ajunsă pe bursă, o companie este supusă unei evaluări permanente. Deciziile managementului sunt analizate, utilizarea capitalului este urmărită mai atent, rezultatele sunt comparate cu obiectivele asumate, iar performanța poate fi măsurată și raportată la cea a altor companii. Această transparență și disciplină suplimentară pot favoriza un management mai profesionist, o alocare mai eficientă a resurselor și, în timp, rezultate financiare mai bune.
Aici apare un efect important, care este adesea neglijat în discuția despre listarea companiilor de stat.
Beneficiul unei performanțe mai bune nu revine doar investitorilor privați. Aceștia pot câștiga atât prin aprecierea valorii acțiunilor, cât și prin dividende. Dar dacă statul păstrează participația majoritară într-o companie strategică, el rămâne, prin dimensiunea participației sale, principalul beneficiar al unei eventuale creșteri a profitabilității.
O companie mai eficientă și mai profitabilă poate genera dividende mai mari. Iar în măsura în care necesarul de investiții și politica de dividend o permit, o parte importantă din aceste dividende revine statului și, implicit, bugetului public.
Astfel, statul nu trebuie să aleagă între control și performanță.
Poate păstra controlul strategic, poate permite investitorilor privați să dețină o participație minoritară și poate utiliza disciplina guvernanței corporative și transparența impusă de piața de capital pentru a urmări creșterea valorii întregii companii.
Din această perspectivă, o listare bine construită nu înseamnă doar încasarea unei sume o singură dată prin vânzarea unor acțiuni. Poate crea premisele unui beneficiu recurent: o companie mai bine administrată, mai eficientă, mai profitabilă și capabilă să genereze în fiecare an valoare atât pentru investitorii privați, cât și pentru stat.
Aceasta este, poate, una dintre cele mai importante schimbări de perspectivă de care avem nevoie. Statul nu ar trebui să privească piața de capital doar ca pe un loc în care poate vinde o parte dintr-o companie. Ar trebui să o privească și ca pe un mecanism prin care poate crește valoarea participației pe care decide să o păstreze.
România a funcționat prea mult timp cu ideea că proprietatea statului justifică un grad mai redus de transparență. În realitate, un activ public nu este mai bine protejat pentru că informațiile despre el sunt mai greu accesibile. Un activ strategic nu devine automat mai sigur atunci când deciziile sunt luate în afara unei evaluări publice, iar o companie nu devine mai performantă doar pentru că nu există acționari privați care să pună întrebări dificile.
Uneori, exact aceste întrebări lipsesc.
Piața de capital poate introduce un mecanism suplimentar de responsabilizare. De aceea, listarea unor companii de stat ar trebui analizată acolo unde argumentele economice și interesele strategice ale României o permit. Scopul nu trebuie să fie în niciun caz pierderea controlului asupra unor active importante, ci câștigarea disciplinei, transparenței și accesului la noi surse de finanțare.
Această discuție este strâns legată și de capacitatea României de a atrage investitori internaționali.
Capitalul străin nu vine într-o țară doar pentru că autoritățile vorbesc despre oportunitățile existente. Vine atunci când găsește active atractive, companii bine administrate, un raport rezonabil între risc și randament și un cadru suficient de predictibil.
Capitalul nu are sentimente. Are criterii.
Iar unul dintre cele mai importante criterii este predictibilitatea. Investitorul trebuie să știe ce cumpără, cine administrează compania, cum este utilizat capitalul, care sunt investițiile planificate, ce riscuri există și în ce cadru de reglementare funcționează afacerea. Mai ales, trebuie să existe încrederea că regulile fundamentale nu vor fi schimbate în funcție de conjunctura politică.
Aceasta rămâne una dintre vulnerabilitățile economiei românești. Discuțiile despre profesionalizarea și transparentizarea companiilor de stat ajung adesea într-un punct sensibil atunci când reforma intră în conflict cu interesele politice.
Listarea nu reprezintă, desigur, o soluție universală. Nu orice companie trebuie să ajungă pe bursă și nu orice activ strategic trebuie deschis investitorilor privați. Dar atunci când există argumente economice sau strategice împotriva unei listări, ele ar trebui explicate transparent. Simplul fapt că o companie este deținută de stat nu poate constitui, în sine, o justificare pentru lipsa transparenței.
Aici se află diferența dintre simpla administrare și guvernanță.
Din perspectiva investitorului, una dintre cele mai importante caracteristici ale unei piețe nu este promisiunea unui randament ridicat, ci posibilitatea de a lua o decizie corectă pe baza unor informații corecte.
Bursa de Valori București trebuie să devină tot mai mult un astfel de spațiu: o piață în care investitorii locali și internaționali au acces la informație, companiile performante pot atrage capital, managementul bun este răsplătit, iar performanța slabă nu poate fi ascunsă la nesfârșit.
Experiența pieței de capital arată că valoarea economică a unui activ și prețul pe care investitorii sunt dispuși să îl plătească pentru el nu coincid întotdeauna.
Între cele două există un element esențial: încrederea.
O companie poate avea active valoroase, poate genera profit și poate avea perspective solide de creștere. Dacă investitorii au însă îndoieli privind guvernanța, calitatea informațiilor sau predictibilitatea cadrului în care funcționează, această valoare poate rămâne nerecunoscută pentru mult timp.
Este o lecție importantă pentru România.
Obiectivul nu trebuie să fie prezentarea unei imagini artificiale a unei piețe fără riscuri. Nicio economie nu oferă o asemenea garanție. Important este ca investitorul să poată înțelege riscul, compania și regulile după care funcționează piața și să poată lua o decizie în cunoștință de cauză.
Dacă România reușește să construiască acest nivel de încredere, efectele vor depăși cu mult evoluția cotațiilor bursiere.
Capitalul atras prin piață poate finanța infrastructură, energie, transport, industrie și dezvoltarea unor noi companii. Bursa poate oferi firmelor românești o alternativă la dependența exclusivă de finanțarea bancară și poate permite economiilor populației să participe direct la dezvoltarea economiei locale.
Există, de altfel, și o sursă de capital pe care România nu ar trebui să o ignore: propriile economii. Dezvoltarea sistemului de pensii private a creat o masă importantă de capital local cu un orizont lung de investiție. Întrebarea nu este, așadar, doar cum aducem bani din afara țării, ci și ce active de calitate oferim capitalului care se formează deja în România.
Aceasta este una dintre funcțiile esențiale ale unei piețe de capital dezvoltate: să creeze o legătură eficientă între economisire și investiție. Economiile populației, direct sau prin fonduri și pensii private, pot finanța companii și proiecte productive, iar cetățenii pot participa la valoarea creată de economie.
Bursa nu este, în această logică, doar un loc în care se cumpără și se vând acțiuni. Este o infrastructură prin care capitalul disponibil poate fi direcționat către utilizări productive.
Acest lucru este cu atât mai important într-o economie în care finanțarea bancară continuă să aibă un rol dominant. Băncile sunt indispensabile, dar creditul nu este instrumentul optim pentru orice proiect. Unele investiții au nevoie de datorie, altele de capital propriu, obligațiuni sau investitori cu un orizont mai lung. O economie mai matură trebuie să ofere companiilor mai multe canale de finanțare.
O bursă mai profundă contribuie și la formarea unor prețuri de referință. Atunci când companiile sunt evaluate permanent de piață, antreprenorii, băncile, investitorii și chiar statul pot compara mai ușor randamente, marje, niveluri de îndatorare și evaluări. Această descoperire a prețului ajută capitalul să fie alocat mai eficient.
Transparența nu ne permite doar să vedem mai bine ce există. Ne ajută să decidem mai bine unde ar trebui investit următorul leu.
În această logică, eventualele listări ale unor companii precum Portul Constanța sau Aeroportul Otopeni ar trebui privite mai puțin prin întrebarea „cât poate vinde statul?” și mai mult prin prisma valorii care poate fi creată.
La fel de important este ce se întâmplă cu banii obținuți din eventuale vânzări de participații.
Dacă statul transformă o parte dintr-un activ productiv în numerar, ar fi o eroare ca această resursă excepțională să fie privită doar ca o metodă de finanțare a unor cheltuieli curente recurente.
Un activ poate fi vândut o singură dată. O cheltuială curentă revine în fiecare an.
Din punct de vedere economic, capitalul eliberat printr-o listare ar trebui legat, pe cât posibil, de investiții care creează alte active, de infrastructură, de modernizare sau de reducerea unor costuri de finanțare. Altfel, riscăm să confundăm finanțarea dezvoltării cu simpla consumare a capitalului.
Dacă statul își păstrează controlul asupra infrastructurii strategice, dar acceptă disciplina pieței, România poate câștiga. Dacă atrage capital privat fără să renunțe la interesele sale strategice, România poate câștiga. Dacă expunerea la investitori contribuie la companii mai transparente, mai eficiente și mai bine administrate, beneficiul depășește cu mult valoarea unei singure tranzacții bursiere.
Mai mult, atunci când fluxurile financiare și deciziile economice ale unor companii importante devin mai ușor de urmărit, beneficiul nu aparține doar investitorilor.
Aparține întregii societăți.
Transparența nu este un favor făcut pieței de capital. Este o obligație față de proprietar. Iar în cazul companiilor de stat, proprietarul final este societatea.
România are, prin urmare, nevoie de o tranziție de la cultura controlului către cultura responsabilității: mai puțină influență politică în administrarea economică, mai multă competență, mai multă transparență și o evaluare mai riguroasă a rezultatelor.
Și, mai ales, România nu are nevoie doar de următorul IPO.
Are nevoie de un sistem.
De un flux predictibil de listări, de o piață mai profundă a obligațiunilor, de mai multe companii antreprenoriale care să vadă bursa ca pe o etapă normală de dezvoltare, de investitori instituționali locali puternici și de suficientă lichiditate pentru ca fondurile internaționale să poată investi la scară relevantă.
Încrederea însăși trebuie privită ca o formă de infrastructură economică.
Nu o vedem precum o autostradă, un port sau o rețea energetică, dar absența ei se plătește. Se plătește prin finanțare mai scumpă, evaluări mai mici, investiții amânate și capital care alege alte piețe.
Construirea acestei infrastructuri invizibile este una dintre condițiile pentru ca România să poată transforma mai mult din potențialul său economic în valoare reală.
Aceasta nu este o pledoarie pentru vânzarea activelor României. Este o pledoarie pentru creșterea valorii lor.
Pentru o economie matură, întrebarea esențială nu este cât poate vinde din ceea ce deține, ci câtă valoare poate crea cu activele pe care le are.
Acolo începe adevărata funcție a pieței de capital.
Și tot acolo începe maturitatea economică a României.
