Care ar fi, pe scurt, istoricul companiei Ascendia? Compania, la care sunt acționar majoritar, a fost înființată acum nouă ani. Am pornit de la premisa că tehnologia informației poate să aducă un plus învățământului, în sensul că, practic, orice înseamnă hardware și software poate veni în sprijinul educației. Educația trebuie actualizată, iar software-ul educațional poate să-i aducă plusvaloare, prin conexiunea lui cu noile generații. Cum ați ajuns să vă specializați în software educațional? Istoria este mai veche. Acum 13 ani, la 22 de ani, când eram student la Cibernetică, la ASE, am avut un profesor de matematică care făcea niște module de software educațional. Eu îl ajutam cu module eLearning într-o formă incipientă, „haioasă”, după normele de azi, dar atunci era ceva nou. De exemplu, una era să deseneze pe tablă graficul unei ecuații de gradul 2 pentru varii parametri și alta era să pui parametri și ecuația să se genereze automat. Deci făceam niște module educaționale; eram și plătit pentru asta. Fiind student, aveam nevoie de bani. După un an de facultate, am primit o bursă de studii de doi ani în Grecia. Dar când v-a venit ideea de a face un business din aceasta? Când m-am întors în România, începea la noi un proiect de modernizare a învățământului preuniversitar, care avea și o componentă digitală. Contractul cu Ministerul Educației îl câștigase o mare companie de IT și m-am gândit că este o oportunitate pentru materiale de felul acesta. Împreună cu fosta dirigintă, profesoară de matematică și cu trei colegi din liceu, am zis să facem și noi niște module eLearning, știind teoretic despre ce e vorba. Am mers la companie, au zis că e OK și putem începe o colaborare. Așa a fost începutul primei firme pe care am făcut-o: cu trei parteneri, iar eu dețineam 25% din acțiuni. Doi ani a durat colaborarea, după care am ajuns să am o viziune diferită despre dezvoltarea firmei, așa că mi-am vândut participația pentru 20.000 de euro. I-am investit pe toți la bursă, iar în doi ani i-am înmulțit de circa cinci ori. Care a fost trecerea de la investitor pe Bursă la antreprenor în domeniul IT? La un moment dat s-a întâmplat ca într-o săptămână să primesc două oferte. Era în 2007. Prima, de la un manager care mă remarcase de la cursuri și care m-a întrebat dacă vreau să fac parte din managementul unui fond de investiții pe care voia să-l deschidă; al doilea telefon, de la compania cu care am colaborat la început și care căuta un manager de echipă pe zona de e-learning. Eu am spus că vreau 2000 de euro (se întâmpla acum 9 ani, azi pare din altă poveste), ei au spus că nu pot să-mi dea atât și atunci eu am zis că-mi fac echipă, ca să colaborăm. Așa a apărut Ascendia: cu trei oameni, cu mine cu tot, și toți am butonat cot la cot. Cifra de afaceri a companiei venea în proporție de 90% de la un singur client. Era și bine, era și rău. Am analizat, am văzut că eram prea dependenți și am zis că nu mai vreau să lucrăm așa, pentru că era un sistem riscant. Dar cum să-l schimbăm? Făcând produse proprii. Acum patru ani am început să investim în produse proprii. Am pornit cu o gamă de produse educaționale software pentru preșcolari – EduTeca. În momentul ăsta, sunt 14 produse. Fiecare conține 15-20 de joculețe pe câte o temă. Sunt avizate de Ministerul Educației și le vindem în forme variate de pachete, de la CD-uri la aplicații descărcabile online. Se adresează persoanelor fizice. Exclusiv retail, am vândut peste 100.000 de licențe, ceea ce reprezintă o cantitate foarte bună. Cum a decurs colaborarea cu Ministerul Educației? Mai departe, am participat la licitațiile Ministerului Educației pentru competiția de manuale tipărite și manuale digitale. Am și câștigat, însă ce se întâmplă în această problemă este o mizerie de care mi-e silă, lehamite – ca să mă exprim în zona cuvintelor decente. Noi, care facem business cu companii private, am mers cu statul în ideea că putem să aducem la nivel național ceva de calitate, să lăsăm o urmă, să creăm impact. Asta ține de misiunea noastră, de dorința proprie de a crea valoare. Ne încuraja și faptul că oamenii, cunoscând produsele noastre pentru preșcolari, ne întrebau dacă avem ceva pentru mai departe, peste șapte ani. Cu unele am și câștigat, însă cu cea mai mare parte cu care am participat am pierdut. Sunt interese, sunt oameni părtinitori, penali de-a dreptul. Trag și eu un semnal de alarmă: cu manuale slabe,alese pe criterii dubitabile slăbești educația, și așa în declin, în România. De asemenea, noi avem servicii și produse proprii adresate adulților. Un produs este propriul Learning Management Sistem. Este o platformă de managementul învățării pentru adulți. Se adresează în special companiilor. Prin acest sistem, companiile pot să aloce cursuri digitale propriilor angajați, să observe cine și când intră pe platformă, ce scoruri obține etc., evaluând astfel calitatea învățării de către adulți. Avem platforma, iar separat oferim servicii de dezvoltare de cursuri personalizate. Am făcut până acum cursuri de vânzări de produse, de procese, de tot ce înseamnă informare cu caracter recurent, de transmitere către angajați – fie că sunt angajați noi, fie că sunt unii care-și schimbă poziția în companie. Le concepem ca să fie atractive pentru ei, adică le facem interactive, interesante. A fost greu să vă duceți către ei? A fost greu la început. Am bătut la ușă, cu prețuri nu foarte mici, însă am arătat că putem face calitate și am crescut. Acum avem clienți precum Raiffeisen Bank, ING, Orange, Allianz, Groupama. Cumpără serviciile noastre, unii au de la noi și platformă, și conținut, alții, doar conținut. Plătesc prețul platformei, care înseamnă fie licență care se instalează pe serverele proprii ale companiei, fie serviciu online (SAAS). Pe lângă platformă, oferim servicii de personalizare celor care, de exemplu, vor un modul nou de raportare, un modul care să se conecteze cu programul de HR etc. – pentru ce vor companiile, noi putem dezvolta adaptări pe platformă. Separat, oferim tot ce au nevoie companiile pentru cursuri, de la cele pentru interacțiune cu clienți, la cursuri de procese, de utilizare a aplicațiilor proprii. Deci paleta ofertelor noastre este foarte vastă. Dar pe piața internațională? Avem și clienți din afară: am făcut cursuri corporate în chineză, japoneză, coreeană, engleyă, germană etc. Lucrăm cu traducători și cu studiouri de înregistrare din străinătate. Există un balans între produsele proprii și servicii variate oferite; serviciu direct ca atunci când, să spunem, vând cartea asta ca produs făcut de mine pentru tine și alt serviciu (outsourcing) este să-ți vând cartea asta și tu s-o vinzi mai departe; ca fiind produsă de tine. În general, am diversificat gama de produse și de servicii pe care le oferim și în România, și afară. Care este legătura cu piața de capital? Pregătirea mea în această direcție a însemnat un avantaj. În România, se poate observa o lipsă de instrumente de finanțare pentru companiile cu nevoi de finanțare în zona sutelor de mii de euro. În zona finanțărilor mici, până în 50-100 mii euro sunt business angels care investesc, dar în zona sutelor de mii de euro nu prea există finanțare. În zona companiilor mari, sunt fonduri de investiții, care investesc de la un million de euro în sus. În spațiul dintre zecile de mii și milioane cam bate vântul, e un gol – câteva fonduri mici de investiții mai dinamice și cam atât. Ca să dezvoltăm compania, noi avem nevoie de resurse financiare semnificative, pentru investiții în produse proprii. Așa am ajuns să ne uităm spre bursă. Cum vedeți evoluția secorului de IT în România? Din păcate, IT-ul românesc nu a crescut prin produsele lui. Pe lângă Bitdefender, nu poți să pui pe degetele a două mâini produse românești cunoscute afară. Am știut de la început că va fi greu să facem produse proprii, știm că va fi greu să le vindem afară, însă ăsta e viitorul. Peste 3-5 ani, dacă nu ai produse proprii, piața din România nu va mai fi atât de atractivă din punctul de vedere al companiilor străine. Cel mai tare motiv va fi că, OK, oferim calitate și încă la un preț competitiv (undeva la 20% mai mic decât în Europa de Vest), însă acest prag al costurilor va fi depășit, fiindcă în IT salariile au crescut accelerat. În aceste condiții calitatea și prețurile noastre nu vor mai fi atractive, iar pentru o companie germană, să zicem, își va pune problema de ce să mai facă în România un produs, când va putea să-l facă în Germania cu aceiași bani și cu avantajul de lucra local. De ce v-ați listat la Bursă? Până acum, noi luam din profit ca să facem produse noi – din activitatea comercială, reinvesteam în dezvoltare. Ritmul nu era cel mai spectaculos. Am zis că trebuie să accelerăm și am ajuns la concluzia că bursa reprezintă instrumentul pe care e nevoie să-l folosim. Înainte să te listezi la bursă, întrebarea este dacă poți să obții un plasament privat de la un fond sau de la un investitor semnificativ; este o prevalidare pentru piață. Am obținut așa ceva de la Certinvest, care a achiziționat 10% din acțiunile companiei, pentru 275.000 de euro. Am făcut apoi pasul natural următor listarea la bursă. Evaluarea de la bursă este acum la 4.000.000-4.400.000 de euro. Piața a validat valoarea companiei și aceasta este acum semnificativ peste prețul de listare. Mai departe, putem folosi bursa ca instrument pentru finanțarea altor proiecte, dacă din activități curente nu vom reuși să aducem destul profit, încât să ne susțină noi produse, noi dezvoltări. În acest moment, 5% din acțiuni se tranzacționează pe platforma AeRO a BVB. E posibil să creștem spre 10%, dar nu mai mult deocamdată. Nu doresc să vând compania, ci s-o creștem, să scrie „Made in Romania” pe produse. Avem mult potențial de creștere. V-ați gândit să treceți la cotarea pe principala piață a BVB? Este o variantă pe care o avem în vedere, un plan posibil peste doi ani. În funcție de cum reușim să ne îndeplinim obiectivele, vom face sau nu pasul acesta. Deja noi ne calificăm pentru piața principală, dar în ansamblu ar însemna niște costuri suplimentare care nu-și au rostul. A fost complicat să aduceți o companie privată pe zona bursieră? De când am început să căutăm finanțare până am ajuns să ne listăm a trecut cam un an. Partea tehnică, de listare efectivă, a durat circa trei luni. Nu a fost foarte dificil. Cel mai complex a fost să facem o prezentare foarte detaliată a companiei și a planurilor noastre – Memorandumul de listare; am lucrat vreo cinci oameni. În schimb, au fost tot felul de discuții, de evaluări, până am găsit primul investitor. Am negociat cu mai mulți în paralel – e un adevărat dans. Care sunt perspectivele pe piața internă si pe cea externă? Lucrăm la două produse noi. Unul este pentru copii, pe care-l vom lansa direct pe piața externă, cu siguranță anul acesta. Mai avem un produs pentru zona corporate, care va fi gata în prima parte a anului viitor. Acestea sunt produsele pentru care am căutat finanțare în mod special și în legătură cu care suntem foarte optimiști. Ce ne puteți spune despre IT-iștii autohtoni? Avem cu totul 30 de oameni, angajați full-time și part-time. Este greu să găsim oameni buni pentru partea de programare, din cauză că cei care ne conduc pur și simplu dau dovadă de prostie (cel puțin cei care au fost în ultimii ani). IT-ul este un domeniu care suferă de lipsa forței de muncă; nu există oameni de ajuns de mulți pe cât e cererea pieței. În aceste condiții, e stupid, e prostesc să dai subvenții companiilor mari pentru crearea de locuri de muncă în IT sub forma ajutorului de stat. Aceste ajutoare erau destinate până de curând exclusiv companiilor care angajau sute de oameni și au destabilizat piața în ultimii ani. E la mintea cocoșului că astfel de subvenții nu creează locuri de muncă noi, nu servesc o nevoie a pieței – pentru că ne găsim într-o industrie cu locuri de muncă disponibile mai multe chiar decât toți absolvenții de IT. Măsurile de acest fel nu fac decât să încurajeze acapararea angajaților din companii mici de către companiile mari. Ajutoarele de stat pentru companiile mari din IT sunt măsuri care distrug zona de IMM-uri. În general, companiile mari nu țin profiturile în România și multe sunt centre de servicii pentru companii-mamă. Trebuie văzută poza completă… Nu am nimic cu ele, dar nu este deștept să defavorizezi antreprenoriatul românesc în beneficiul multinaționalelor, într-o piață care are nevoie mare de angajați profesioniști.

Ne-am obișnuit să spunem despre multe dintre ramurile economice românești că au potențial, însă ne confruntăm zi de zi cu frustrarea că în ciuda potențialului, lucrurile nu avansează, iar acesta din urmă nu se materializează, rămânând la stadiul de simplu potențial. Putem aminti aici despre sistemul de învățământ, despre sistemul de sănătate, despre infrastructură… Piața de capital a arătat că dispune de un potențial de dezvoltare semnificativ și, într-o mare măsură, acesta s-a concretizat într-o evoluție puternic ascendentă în ultimii 26 de ani. Sigur, nivelul de la care a pornit această piață a fost unul extrem de scăzut, așa încât singura direcție în care ar fi putut să se îndrepte era cea a dezvoltării și diversificării. Dacă ne referim strict la piața administrării activelor, aceasta a crescut în ultimii 10 ani de la valoarea de aproximativ 100.000 euro active administrate, la aproximativ 5,3 miliarde euro active administrate. E o evoluție admirabilă, nu-i așa? Întrebarea este dacă acest ritm de creștere și-a atins potențialul și dacă vom vedea această piață ca pe un model de creștere și în continuare.

Scădere a pieței administrării de active

O analiză mai atentă ne relevă câteva aspecte care frânează entuziasmul. În prima jumătate a anului, piața administrării activelor a scăzut ca dimensiune a activelor, de la 28,75 miliarde lei la 28,31 miliarde lei, scăderea fiind de aproape 100 milioane euro. Fondurile de investiții locale s-au confruntat de la începutul anului cu ieșiri nete de active, semn că investitorii încep să retragă din dețineri. De ce se întâmplă acest lucru? Unul dintre motive este generat de randamentele care se apropie de 1-2%. Încă un motiv însemnat a fost generat de trecerea majorității administratorilor de fonduri de investiții la metoda marcării la piață a obligațiunilor din portofoliu, începând cu martie 2015 – ceea ce a indus volatilitate fondurilor de obligațiuni, volatilitate pe care investitorii nu au cunoscut-o până în anul 2015. Să nu uităm că peste 85% din activele administrate aparțin fondurilor monetare și de obligațiuni, principala cale de creștere a industriei în ultimii ani, acestea fiind preferate de investitori pentru potențialul de creștere superior dobânzilor la depozitele bancare și evoluția liniară. Odată cu implementarea metodei marcării la piață a obligațiunilor, evoluția liniară a dispărut, iar randamentul superior dobânzilor la depozitele bancare depinde în mare măsură de alegerea momentului de cumpărare și a momentului de răscumpărare, lucru care îi obligă pe investitori să fie mult mai vigilenți, și să verifice foarte des evoluția fondului de obligațiuni în care au ales să își investească economiile. Un alt motiv ar putea fi nivelul comisioanelor și al costurilor pe care trebuie să le aplice administratorii de fonduri și ASF, comisioane care sunt însemnate pe fondul randamentelor foarte scăzute oferite de titlurile de stat și depozite. Valoric, impactul nu face diferența într-o măsură atât de mare. Putem discuta de 0,5%-0,7%/an. Dar în condițiile în care piața fondurilor de investiții s-a dezvoltat, după cum aminteam mai sus, pe baza preferinței pentru instrumente cu grad scăzut de risc, precum obligațiunile de stat, depozitele și obligațiunile municipale, fiecare zecime de procent contează. Astfel se face că putem vorbi în acest moment de o plafonare a nivelului activelor administrate. Însă piața de capital are multe valențe.

Valențele pieței de capital

Una ar fi legată de existența, timidă deocamdată, a sectorului de obligațiuni corporatiste la bursa de valori. Acestea se află în plaja de orientare a fondurilor de investiții. Constatăm că există oferte de obligațiuni corporatiste listate de valori mici (câteva milioane de lei) ce oferă randamente de peste 6-7%. Aceste companii au venit pe bursă din dorința de a accesa alternativa de finanțare la sistemul bancar. În contextul ultimelor probleme generate de legea dării în plată (și nu numai) băncile s-au arătat ceva mai reticente în ceea ce privește creditarea (integrală). Iar în condițiile în care durata de obținere a unui credit poate dura și șase luni de zile, o perioadă enormă pentru dinamica unei societăți comerciale, finanțarea prin intermediul pieței de capital reprezintă o alternativă foarte relevantă.

Finanțarea alternativă prin bursă

Emitenții corporativi de obligațiuni listate au constatat că sistemul BVB oferă variante de listare (ofertele tehnice) care durează puțin și care au costuri de listare reduse. Ce ne trebuie ca să dezvoltăm acest segment – asumarea și gestionarea riscului acestor emitenți – fără de care cred că ne irosim potențialul. Este un lucru în care Certinvest crede cu tărie, și de aceea, am încercat să convingem partenerii cu care lucrăm de atractivitatea acestui sector. Am și reușit, pentru că în anul 2000, a avut loc prima emisiune publică de obligațiuni încheiată cu succes în România – obligațiunile International Leasing, compania apelând la piața de capital pentru atragerea de capital și ulterior în 2002 și 2005. Totodată, la sfârșitul anului 2015 (decembrie) și respectiv la începutul anului 2016 (februarie), ne-am implicat în listarea pe piața AeRO a celei de-a doua, respectiv a treia emisiune de obligațiuni corporatiste, obligațiunile Advanced Retail Systems și Capital Fleet Services.

Companiile IT, vocile vedete ale BVB

Dar să nu uităm că piața de capital înseamnă în primul rând bursă de valori, iar pentru a îndrăzni să ne comparăm cu piețele emergente care au înțeles menirea pieței de capital (un prim exemplu ar fi Polonia), trebuie să convingem cât mai multe companii să se listeze la bursă. Listarea la bursă implică un efort de întocmire a dosarului de admitere la tranzacționare, însă pe piața AeRO, acest efort este redus semnificativ. Iar răsplata se măsoară în accesul la finanțare și o notorietate mai mare pentru companie, care ulterior se va concretiza în potențial nou de business. Pentru administratorii de active, unul dintre cele mai cutezătoare visuri este acela de a putea investi, prin intermediul bursei, în acțiunile companiilor de IT. IT-ul se numără printre domeniile răsfățate de economie în acest moment: ratele de creștere sunt de invidiat, cererea pentru servicii software este în continuă expansiune, forța de muncă este extrem de pregătită, iar programatorii se bucură de facilități fiscale. Este domeniul în trend. România nu duce lipsă de companii specializate în servicii de IT și cel mai important, acestea au ADN local, fiind fondate și conduse de români. Un exemplu este Ascendia, compania de eLearning care s-a listat pe piața AeRO la începutul lunii iulie. Certinvest a sesizat atractivitatea domeniului în care Ascendia activează și a fost convinsă de potențialul de apreciere a companiei, determinat atât de evoluția foarte bună istorică a companiei (triplarea cifrei de afaceri și creșterea de opt ori a profitului în 2015). De aceea, Certinvest a investit la începutul anului în Ascendia (ASC) și a susținut-o în demersul de listare pe piața AeRO. Procesul de admitere la tranzacționare a decurs natural, timp de aproximativ două luni, iar acum, la ceva mai mult de o lună de la înscrierea la cota bursei a acțiunilor Ascendia, ASC se bucură de o apreciere a valorii acțiunilor de peste 20%.

Lipsa educației financiare frânează dezvoltarea pieței de capital

Nu în ultimul rând aș aminti impactul pe care dezvoltarea educației financiare l-ar avea asupra dezvoltării pieței de capital. O educație financiară mai bună în rândul masei populației ar avea ca efect înțelegerea adecvată a mecanismelor și instrumentelor pieței de capital și renunțarea la atitudinea defensivă „care suflă și în iaurt” după înregistrarea unei pierderi pe un cont de tranzacționare forex pe care nu l-a înțeles. Înțelegerea instrumentelor de pe piață și aprecierea corectă a riscurilor pe care fiecare dintre ele le presupune ar determina diversificarea portofoliului investițional, orientarea către instrumente cu volatilitate mai ridicată, cum sunt acțiunile, spre exemplu, și, pe termen mai lung, o prezență mai bună a companiilor private pe bursă. Și poate, astfel, vom putea vorbi și despre lichiditate și diversitate pe bursă. Sunt doar trei coordonate care pot schimba cursul pieței de capital, în direcția atingerii potențialului pe care acum poate că nici nu îl intuim.

În vederea optimizării procesului de integrare paneuropeană a piețelor financiare, la ora actuală, se lucrează intens la implementarea a două inițiative majore: Uniunea Bancară și Uniunea Piețelor de Capital (CMU – Capital Markets Union). Ambele proiecte sunt de mare interes și pentru România, având în vedere stadiul economiei și al piețelor financiare,  precum și prioritățile naționale pe termen mediu și lung. Uniunea Bancară are ca principal scop o integrare deplină și sustenabilă a piețelor bancare, prin instrumentele supravegherii unice, a mecanismului comun de rezoluție și a unui cadru unic privind garantarea depozitelor bancare. Similar, CMU are ca menire crearea unei piețe unice de capital în Zona Euro în vederea maximizării beneficiilor ce derivă dintr-o partajare transfrontalieră a riscurilor (risk sharing) și eliminării disfuncționalităților ce ar putea fi generate de incompatibilitatea diverselor reglementări naționale în statele membre; pe scurt: identificarea de noi soluții în vederea direcționării eficiente a resurselor financiare disponibile către zonele unde astfel de resurse sunt necesare (în special infrastructură și IMM), în interiorul Uniunii Europene. Potrivit comunicatului de presă al Comisiei Europene din 30 septembrie 2015, planul de acțiune privind realizarea CMU are la bază următoarele principii-cheie:

• Crearea mai multor oportunități pentru investitori: uniunea piețelor de capital ar trebui să contribuie la mobilizarea capitalului în Europa și la direcționarea acestuia către toate întreprinderile, inclusiv IMM-urile, și proiectele de infrastructură care au nevoie de finanțare pentru a se dezvolta și a crea locuri de muncă. Aceasta ar trebui să ofere gospodăriilor opțiuni mai adecvate pentru a-și atinge obiectivele în materie de pensii.
• Asigurarea legăturii dintre finanțare și economia reală: uniunea piețelor de capital este un proiect clasic de piață unică, în beneficiul tuturor celor 28 de state membre. Statele membre au mult de câștigat din direcționarea capitalului și a investițiilor către propriile proiecte.
• Promovarea unui sistem financiar stabil, mai solid și mai rezistent: apariția unei game mai largi de surse de finanțare și a unor investiții pe termen mediu si lung prin care se asigură că cetățenii și societățile din UE nu mai sunt la fel de vulnerabile la șocurile financiare ca în timpul crizei.
• Aprofundarea integrării financiare și intensificarea concurenței: uniunea piețelor de capital ar trebui să aibă drept rezultat partajarea în mai mare măsură a riscurilor la nivel transfrontalier și piețe mai lichide, ceea ce va duce la aprofundarea integrării financiare, la reducerea costurilor și la creșterea competitivității europene.

Punctul de plecare:

• Situația curentă ne arată o piață extrem de fragmentată la nivel european, cu 17 burse importante în cele 28 de state membre, ce generează o capitalizare de circa 10,6 trilioane euro. În ciuda granularității mari a burselor, Europa se confruntă cu o concentrare majoră a capitalizării; principalele cinci instituții bursiere acumulează 95% din capitalizarea totală, cu acest procent pe trend ascendent (cifra era de 91% în 2007). Bineînțeles, există o legătură directă între dimensiunea capitalizării și cea a economiilor naționale, însă concentrarea capitalizării excede dimensiunea economiei – cele cinci burse amintite sunt localizate în economii ce cumulează circa 85% din PIB-ul european. Fragmentarea este totodată pusă în relief și de comparația la nivel național între capitalizare și PIB, cu discrepanțe majore între statele membre, de exemplu Slovacia 5%, Austria 22%, Germania 52%, țările nordice aproximativ 115%, Marea Britanie 127%. Media ponderată a acestui procentaj în cazul principalelor cinci burse este de circa trei ori mai mare decât cea aferentă restului de 12 burse.

O adevarată surpriză este o comparație cu piața bursieră a Statelor Unite – în ciuda unei bune comparabilități a celor două zone din punct de vedere economic, piața de capital americană este substanțial diferită, la momentul actual având doar două instituții bursiere majore, cu o capitalizare combinată de circa 23 trilioane euro. Piața americană nu este numai extrem de concentrată, dar și de două ori mai mare decât cea europeană; întorcându-ne și la comparația capitalizare/PIB, SUA atinge un procent de 140%! Este evident că experiența Statelor Unite oferă lecții și indicii foarte utile în construcția CMU.

• Un avion cu motor pe o singură aripă – așa poate fi caracterizată finanțarea companiilor la nivel european, în principal datorită preponderenței creditului bancar: 37% din PIB în Europa vs. 14% din PIB în Statele Unite. Iar în ceea ce privește procentul finanțărilor bancare, în total finanțări externe nete pentru sectorul corporate, observăm un procentaj de circa 70% în Zona Euro vs. circa 20% în Statele Unite.

Piața de capital, o alternativă la finanțarea bancară Sunt create premisele unei experiențe dureroase, în contextul unor condiții de creditare mai dure, creșterii costului capitalului, noilor cerințe de capital, volumului ridicat de credite neperformante și diminuării bilanțului la nivelul băncilor europene. Este clar că la momentul actual, în ciuda unei abundente lichidități furnizate de Banca Centrală Europeană, băncile comerciale, confruntându-se cu o multitudine de probleme de natură internă și externă, nu transformă această lichiditate în creditarea economiei reale, mai ales într-un cadru competițional extrem de limitat ca alternativă. Să nu uităm, totodată, că multe studii de specialitate concluzionează pe bună dreptate că piețele ce se bazează pe finanțarea bancară beneficiază de rate de creștere economică sensibil mai mici decât piețele pe care finanțarea bursieră joacă un rol important (în special în perioade, cum este și cea pe care o traversăm, de prăbușire a prețului activelor). Crearea unui al doilea motor pentru avionul nostru metaforic, prin aducerea în centrul atenției a pieței de capital, reprezintă o acțiune vitală pentru sustenabilitatea economiei europene. CMU este în mod cert un proiect ambițios, obiectivele lui majore trebuind translatate rapid în măsuri specifice cu impact asupra facilitării finanțării companiilor în general și IMM-urilor în particular. Menționez IMM-urile în particular, deoarece, în ciuda faptului că generează circa 58% din valoarea adăugată a pieței europene corporate și ocupă circa 67% din forța de muncă angajată în sectorul privat (50% din forța de muncă angajată în sectorul privat este angajată în companii cu mai puțin de 50 de angajați!), sunt la ora actuală, datorită cadrului de reglementare bursieră, virtual excluse de la orice finanțare pe piața de capital, fiind captive finanțărilor bancare. Plecând de la rezultatele unui studiu Oliver Wyman din 2013, ce arătau că doar 5% din IMM-urile europene au emis acțiuni listate și doar 2% obligațiuni, am convingerea că situația la momentul actual s-a deteriorat și mai mult. O mai agresivă implicare inițială a instituțiilor de venture capital sau private equity cuplată cu o facilitare la nivel de reglementări a plasamentelor private (cum ar fi de exemplu inițiativa franceză a French Euro Private Placement Working Group) ar „salva” un număr mare de IMM-uri din această situație, facilitând accesul ulterior la finanțări pe piața de capital. Din păcate piața europeană de private equity (total investiții) este extrem de anemică, situându-se de exemplu la nivelul anului 2013 la un procent de 0,24% din PIB-ul european (pentru același an procentajul în cazul Statelor Unite era de circa 3%) și, mai mult, concentrată într-o proporție de aproape 50% doar pe o singură piața – Marea Britanie. O situație similară observăm și în cazul venture capital, ce totaliza la nivelul anului 2013 – 0,02% din PIB. Tot în acest context putem aminti și tranzacțiile M&A cross-border în interiorul Uniunii Europene, ce se situează la nivele modeste comparativ cu perioada premergătoare crizei financiare: o valoare medie anuală de circa 317 mld euro pentru perioada 2008-2014 (cel mai scăzut nivel înregistrându-se în 2009 – 238,4 mld euro), comparativ cu o valoare totală de circa 645,5 trilioane euro pentru perioada 2000-2007. Fără să intru în detalii teoretice privind țintele și programul de implementare al CMU, m-aș opri asupra câtorva probleme de actualitate ce trebuie adresate pe parcursul procesului efectiv de construcție a Uniunii Piețelor de Capital:

1. Lipsa de atractivitate/competitivitate a piețelor europene. Pe lângă aspectele legate de fragmentare amintite mai sus, competitivitatea piețelor de capital europene este afectată și de factori cum ar fi market-to-book ratio și lichiditatea aferentă pieței. În termeni nominali, o comparație market-to-book ratio între piețele comunității europene și cea a Statelor Unite reflectă o evaluare la nivel mult mai scăzut pentru acțiunile listate în Europa – vorbim de un discount de aproximativ 50% față de acțiunile listate pe piața americană. Dacă este să luăm în considerare doar piețele din statele Zonei Euro, acest discount ajunge la o valoare îngrijorătoare de circa 75%. Principalele explicații ar fi:

– standardele contabile; – ponderea instituțiilor financiare în companiile listate (aceste instituții au o market-to-book ratio scăzută); – calitatea previziunilor în rândul investitorilor; – diferențe în profitabilitate; – intensitatea investițiilor de capital – cu cât investițiile de capital (echipamente, infrastructură) au o pondere mai mare în total finanțări atrase pe piața de capital, cu atât market-to-book ratio este mai mică. Lichiditatea pieței, un factor de atractivitate Lichiditatea unei piețe (măsurată prin volum tranzacții) reprezintă un alt factor de atractivitate, complementar celor de mai sus. În perioada 2008-2012 lichiditatea piețelor europene s-a înscris pe un trend puternic descendent (scădere de aproape 50%), trend ce s-a inversat, devenind pozitiv în ultimii 3 ani. Este necesară o stimulare prin toate mijloacele lichidității, știind faptul că mărimea nominală a unei piețe, în termeni de capitalizare, nu afectează în mod direct lichiditatea acesteia și deci capitalizarea mai scăzută la nivel european nu este și nu trebuie să se constituie într-un obstacol în calea unei mai bune lichidități.

2. Diminuarea relevanței/importanței la nivel global a centrelor financiare europene. Procesele de emisiune și tranzacționare au o rată ridicată de succes atunci când se produc în centre financiare sau bursiere relevante și conectate la piața financiară globală, în primul rând prin atragerea de emitenți și investitori internaționali. Europa nu duce lipsă de centre financiare solide și credibile, însă importanța lor la nivel global este într-o continuă scădere. De exemplu, în afara pieței londoneze, ce are o poziție de lider global în indexul de competitivitate GFCI (Global Financial Centres Index), Frankfurt este pe locul 14 (locul 6 în 2007), iar Paris pe locul 37 (locul 11 în 2007). Este evident faptul că marile centre financiare europene au devenit, în perioada scursă de la începutul crizei financiare globale, mult mai puțin capabile să atragă emitenți și investitori internaționali.

O concluzie evidentă ar fi că Uniunea Piețelor de Capital la nivel european trebuie să pună în mișcare mecanisme care nu numai să-i maximizeze rolul la nivel continental, ci să-i și crească atractivitatea globală.

3. Lipsa unor eforturi concrete și cu rezultate de integrare a piețelor de capital europene în perioada premergătoare ideii de CMU. Așa cum am precizat, punctul de plecare pentru o Uniune a Piețelor de Capital este reprezentat de o fragmentare excesivă bazată istoric pe dorința fiecărei țări membre de a avea și administra propria piață de capital. Emitenții mici și medii au fost și sunt încă forțați ca în cazul unor oferte publice să aibă la dispoziție doar piața locală, fără acces la o bază solidă paneuropeană sau chiar internațională de investitori. Era de așteptat ca, după mai mult de 50 de ani de eforturi de integrare pe diverse planuri la nivelul Uniunii Europene, integrarea piețelor bursiere (inclusiv în ceea ce privește sistemele de clearing, decontare, custodie și raportare, precum și în ceea ce privește simetria informațională) să fie la un nivel destul de avansat. Din păcate, nu este cazul, iar construcția CMU pornește aproape de la zero.

Pentru a exemplifica, să luăm cazul Directivei UCITS (Undertakings for the Collective Investment in Transferable Securities). Un număr de doar 14 state membre (incluzând Germania, Danemarca, Grecia, Franța, Republica Cehă) au implementat-o sub formă de legislație primară, șase state membre (ex. Belgia, Luxemburg și Finlanda) au implementat-o sub formă de recomandări fără putere legală, iar restul statelor membre nu au implementat-o deloc.

4. Diminuarea recentă a fluxurilor de capital în interiorul Uniunii Europene – „home bias” la nivel european (concentrarea pe investiții sau emitenți la nivel național, bazată cel mai probabil pe motive culturale, istorice și lingvistice, cu ignorarea eventualelor beneficii aduse de o diversificare regională). Deținerile cross-border (Uniunea Europeană) de acțiuni ale fondurilor de investiții din Zona Euro au evoluat de la 19% din portofoliu în 2000 la 27% în 2008, scăzând la nivelul anului 2014 la o valoare de 21%, ceea ce a pus presiune asupra lichidității piețelor bursiere europene, crescând costul emitenților și generând volatilitate. În mod clar, acest trend trebuie eradicat dacă se dorește un proces facil și de succes de implementare a CMU, iar una din soluții ar fi sprijinirea și promovarea tipurilor de fonduri de investiții dedicate investițiilor cross-border, cum ar fi European Venture Capital Funds, European Social Entrepreneurship Funds sau European Long-Term Investment Funds (ELTIF). Îmbunătățirea, mai ales în sensul simplificării, sistemului de passporting pentru fondurile de investiții existente ar fi o altă măsură utilă.
5. Cadrul legal extrem de puțin armonizat. Integrarea piețelor financiare și stimularea fluxurilor de capital în interiorul Uniunii Europene sunt strâns legate de cadrul legal și de reglementare la care trebuie să adere emitenții și investitorii. Pentru a avea succes, implementarea CMU va trebui să plece de la aproape zero în armonizarea nu numai a cadrului specific de reglementare, ci și a celor ce se referă la companii, insolvență, fiscalitate, standarde contabile etc. Experiența de până acum a arătat faptul că o astfel de armonizare, indiferent de domeniul la care se referă, s-a constituit într-un exercițiu extrem de dificil, având în vedere prioritățile atât politice cât și economice ale statelor membre, ca și cerințele acestora și ale jucătorilor de pe piețe de a se implementa principiile proporționalității și specificității locale și regionale. O eventuală soluție ar fi delegarea acestei misiuni unei autorități cu puteri sporite de implementare. Este de lăudat exemplul la nivel național al UK’s Financial Conduct Authority (FCA), care se află într-un continuu efort de încurajare și facilitare a surselor de finanțare noi și inovatoare (de exemplu, crowd financing a atins nivelul de 1,74 mld GBP în 2014), fidela mandatului „ensuring markets work well for consumers and for firms”.
6. Subdimensionarea piețelor europene de obligațiuni. Într-un puternic contrast cu piața Statelor Unite, pe care am ales-o drept termen de comparație, ce reprezintă circa 30% din PIB, piața cumulată europeană a obligațiunilor corporate se situează la un nivel de aproximativ 10% din PIB, o valoare cu impact puternic negativ asupra lichidității, implicit menținând yield-urile (costul finanțării pentru emitenți) la un nivel ridicat. Este interesant de observat (ne privește în mod direct) și cei doi „poli” europeni ai emisiunilor de obligațiuni pentru sectorul corporate (non-financiar): România, cu un procent de 0,1% din sursele totale de finanțare și Marea Britanie cu 8,1%. La nivel european, principalii emitenți rămân cei suverani (eronat percepuți ca „risk free” și, prin urmare, cei mai lichizi) și instituțiile financiare, la nivelul anului 2014 totalizând 10,8 trilioane euro, respectiv 6,9 trilioane euro. Dimensiunea redusă a pieței obligațiunilor corporate și lichiditatea scăzută afectează direct atât procesul de evaluare a costurilor de emisiune pe piața primară, cât și ajustarea prețului pe măsură ce noi informații despre emitent/industrie devin disponibile.

Obligațiunile corporative, o piață ce trebuie stimulată Fără o stimulare prealabilă a creșterii în volum și o importanță a pieței obligațiunilor corporate, CMU nu va fi decât un paravan pentru o finanțare a companiilor ce funcționează în condiții de neeficiență. O astfel de măsură pregătitoare ar putea fi, de exemplu, translatarea sistemelor de pensii la nivel european de la „defined benefit” către „defined contribution”, creând premisele pentru canalizarea acestor fonduri către investiții pe termen lung pe piața de capital (în special instrumente financiare cu venit fix – obligațiuni) și multiplicând masiv baza de investitori la nivel european. Ar trebui studiată și oportunitatea standardizării procesului, caracteristicilor și documentației suport pentru emisiunile primare de obligațiuni ale sectorului corporate, cum ar fi, de exemplu, alinierea datelor de cupon și a maturității la datele International Money Market.

7. Importanța excesivă a rating-urilor ca urmare a unor cerințe de reglementare, ce duce la orientarea multor categorii de investitori instituționali (ex. companii de asigurări, fonduri de pensii etc.) cu preponderență către active cu „risc zero”. Cu alte cuvinte, cerințele de capital excesive asociate investițiilor în active cu rating mai scăzut forțează astfel de investitori să se orienteze masiv către active guvernamentale sau corporate investment grade. CMU va trebui să sprijine lărgirea universului de active prin reducerea importanței rating-urilor (vorbim de un proces pur mecanic de selectare a activelor în funcție de rating) și introducerea unor metode și mecanisme mai flexibile, stimulând cererea, reducând costul de finanțare pentru emitenți și, bineînțeles, crescând importanța finanțării prin piața de capital raportat la cea bancară.
8. Educația financiară a investitorilor retail trebuie să se constituie într-o prioritate atât pentru jucătorii pieței cât și pentru autorități. Potrivit unui studiu recent al Credit Suisse, investitorii retail europeni au o extrem de ridicată aversiune la risc, concretizată atât în alocarea de active non-financiare vs. active financiare (dezechilibrată în favoarea activelor non-financiare: 51% din total active pentru Uniunea Europeană comparat cu 30% în Statele Unite), cât și în preferința acestor investitori pentru anumite active financiare simple și percepute a avea risc scăzut (produse de asigurare, pensii private, depozite bancare sau chiar valută, în detrimentul investițiilor în produse listate, ce se situau pentru anul 2014 la un nivel de doar 23,9% din totalul investițiilor în produse financiare). Pe lângă creșterea nivelului de educație financiară în rândul investitorilor retail europeni, este necesar a fi studiați și adresați și alți factori esențiali în maximizarea contribuției acestui tip de investitori pentru investiții în produse financiare listate: costurile de tranzacționare, gradul de diseminare și ușurința obținerii informațiilor legate de piață, protecția acționarilor minoritari, tratamentul fiscal etc.

În acest context, mă gândesc la o întrebare retorică: oare câți dintre investitorii retail aflați în fața unei decizii de investiție pe piața primară studiază și sunt în stare să înțeleagă prospectul ce acompaniază respectiva emisiune?

9. Este necesară punerea în valoare a expertizei și bunelor practici deja acumulate – CMU va fi o „colecție” de centre financiare spre deosebire de multitudinea de piețe naționale din prezent. Probabil o specializare a acestor centre financiare bazată pe experiența deja acumulată ar face sens și aș da ca exemplu Luxemburg și Irlanda, în ceea ce privește fondurile de investiții, sau Marea Britanie, în ceea ce privește private equity. Bineînțeles, barierele de orice fel în ceea ce privește accesul la aceste centre, atât pentru emitenți cât și pentru investitori, trebuie total eliminate în prealabil.
10. Necesitatea încurajării operațiunilor de securitizare trebuie să se constituie într-o prioritate a factorilor relevanți atât înainte, cât și după implementarea CMU. Situându-se la un nivel de 287,3 mld euro (2,1% din PIB-ul Uniunii Europene), comparativ cu cifra aferentă Statelor Unite pentru aceeași perioadă – 1,2 trilioane euro (8,6% din PIB), în mod cert revigorarea pieței europene a securitizărilor este absolut esențială în finanțarea companiilor, în special a IMM-urilor, care, așa cum am precizat, au un rol important în creșterea economică și reducerea șomajului în Uniunea Europeană. În mod clar, nu toate IMM-urile pot accesa finanțări pe piața de capital, creditul bancar continuând să fie principala lor sursă de finanțare; din păcate, și această sursă de finanțare s-a deteriorat atât calitativ, cât și cantitativ în perioada recentă. Ca urmare, în ceea ce privește procentul IMM-urilor ce se confruntă la momentul actual cu probleme majore în obținerea de finanțări bancare, observăm valori destul de mari; de exemplu 35% în Spania, 28% în Portugalia, circa 30% în Belgia, Franța și Germania, 42% în Italia. Însă, prin securitizarea portofoliului de expuneri pe IMM, băncile își pot optimiza resursele de capital și crea spațiu în bilanț în vederea maximizării capacității de finanțare a economiei reale.

La nivelul Uniunii Europene observăm, din păcate, un declin constant al pieței SME ABS (small and medium sized enterprises asset backed securities) pe parcursul ultimilor ani; de exemplu, în Spania de la 80 mld euro în 2010 la 30 mld euro în 2014 (reprezentând doar 16% din totalul operațiunilor de securitizare din această țară), în Italia de la 30,4 mld euro în 2012 la 24 mld euro în 2014. Situația este însă îngrijorătoare în două din cele mai puternice economii europene – Germania și Franța – unde piața SME ABS totalizează 2 mld euro. Necesitatea unei baze de date privind expunerile bancare O problemă ce stă în calea revigorării pieței SME ABS în noua Uniune a Piețelor de Capital este reprezentată de cantitatea și calitatea insuficientă a informației pentru expunerile bancare pe sectorul IMM și lipsa unei standardizări a acestui tip de expunere (mai ales la nivelul costurilor de finanțare, unde convergența la nivelul Uniunii Europene și chiar al Zonei Euro este departe de a se realiza). Devine necesară crearea, pe parcursul perioadei de implementare a CMU, a unei baze de date la nivel european privind expunerile bancare pe zona IMM, ce ar facilita procesul de „pooling” și genera o reducere a importanței rating-urilor în finanțarea IMM (vezi punctul 7 de mai sus). Este necesară implicarea directă a băncilor comerciale finanțatoare – sunt la ora actuală singurele instituții capabile să identifice, măsoare și să analizeze, la un înalt nivel calitativ, riscul de credit și, pe baza relației directe istorice cu clienții IMM, pot construi un model optim de structurare a informației și a proceselor. Totodată, băncile, în congruență cu principalii investitori în astfel de instrumente și autoritățile relevante, au capacitatea și pot să intervină și în procesul continuu de revizuire a standardelor contabile relevante – să nu uităm că US GAAP oferă un cadru extrem de prietenos în ceea ce privește investițiile financiare în general și securitizările în particular. Inițiativa Băncii Centrale Europene de a accepta produse securitizate ca garanție pentru operațiunile open-market, cuplată cu alte inițiative sau proiecte în derulare ale aceleiași instituții cu referire la securitizări reprezintă pași timizi, dar importanți pentru crearea unei piețe solide și sustenabile a produselor securitizate. Uniunea Europeană are în mod cert nevoie de o piață de capital unică, în principal datorită faptului că sistemul bancar nu mai este capabil să răspundă într-un mod adecvat nevoilor de finanțare ale sectorului corporate, în special IMM. Este necesară, pe parcursul construcției CMU, o remodelare a mediului economico-financiar european și o alterare profundă a sistemului legal, fiscal și de reglementări în vederea creării unei piețe unice capabilă să livreze inovație, competitivitate, o reducere a riscurilor sistemice și, nu în ultimul rând, creștere economică. Toate aceste provocări trebuie abordate având ca principal focus investitorul, ca exponent al noțiunii de „Capital” în sintagma Capital Markets Union.